青島啤酒 ：改善略超預(yù)期 更宜長(zhǎng)線(xiàn)把握

公司一季度改善趨勢(shì)延續(xù)，短期景氣度略超預(yù)期，銷(xiāo)量恢復(fù)正增長(zhǎng)。從行業(yè)發(fā)展規(guī)律看，后續(xù)銷(xiāo)量增速預(yù)期不宜過(guò)高，核心仍需看高端化帶動(dòng)噸價(jià)提升驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，建議布局產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)線(xiàn)利潤(rùn)改善邏輯，而非緊盯短期業(yè)績(jī)起伏。同時(shí)期望公司改革加速，推動(dòng)更大突破。我們調(diào)整19-20年EPS預(yù)期至1.19和1.35元，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

改善趨勢(shì)延續(xù)，短期景氣度略超預(yù)期。公司19Q1單季收入79.5億元，同比增長(zhǎng)11.4%，歸母凈利8.1億元，同比增長(zhǎng)21.0%，扣非凈利7.2億元，同比增長(zhǎng)26.7%，改善趨勢(shì)延續(xù)，短期景氣度略超預(yù)期。營(yíng)運(yùn)資本科目中存貨增長(zhǎng)較多，主要由于公司為應(yīng)對(duì)成本上漲，原材料采購(gòu)增加，自18Q4已明顯增加，與預(yù)付賬款增加匹配，一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所下降，不過(guò)整體保持健康，公司賬面現(xiàn)金增長(zhǎng)18.1%至140.7億元。

銷(xiāo)量增長(zhǎng)超預(yù)期，核心仍看中高端化推動(dòng)噸價(jià)提升邏輯持續(xù)演繹。公司一季度總銷(xiāo)量216.6萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)6.6%，銷(xiāo)量恢復(fù)超出預(yù)期，不過(guò)后續(xù)銷(xiāo)量增長(zhǎng)預(yù)期不宜過(guò)高。主品牌銷(xiāo)量117.5萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)8.5%，占比提升1pct至54.2%;嶗山等其他品牌銷(xiāo)量99萬(wàn)千升，增長(zhǎng)4.3%，中低端產(chǎn)品銷(xiāo)量恢復(fù)增長(zhǎng)。奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903、純生啤酒等高端產(chǎn)品一季度共實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量58.8萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)10.5%，占比27%(一季度春節(jié)帶動(dòng)，高端產(chǎn)品占比全年最高)，產(chǎn)品中高端化升級(jí)核心邏輯持續(xù)演繹，疊加去年以來(lái)的提價(jià)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)(18年提價(jià)初期渠道補(bǔ)貼開(kāi)始收縮，以及19年初仍有進(jìn)一步提價(jià))，共同推動(dòng)噸酒價(jià)格增長(zhǎng)2.8%至3671元/千升。

成本上漲壓力提前應(yīng)對(duì)，“提費(fèi)效”策略繼續(xù)顯現(xiàn)。一季度毛利率39.7%，同比略降0.4pct，與，噸酒成本2215元/千升，同比增長(zhǎng)3.5%，19年成本壓力仍有體現(xiàn)，不過(guò)公司已是提前準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)。銷(xiāo)售費(fèi)用率17.5%，同比下降0.5pct，公司提費(fèi)效策略繼續(xù)顯現(xiàn)，管理費(fèi)用率3.5%，同比下降0.4pct，Q3單季凈利率10.6%，同比提升0.9pct。

行業(yè)長(zhǎng)期邏輯不斷驗(yàn)證，年內(nèi)成本壓力有望對(duì)沖，期待公司改革推動(dòng)更大突破。我們?nèi)ツ赀B續(xù)發(fā)布報(bào)告梳理行業(yè)中長(zhǎng)期邏輯，在存量博弈下，高端化加速疊加產(chǎn)能優(yōu)化(青啤18年關(guān)廠(chǎng)2家，草根調(diào)研反饋預(yù)計(jì)19年仍將推進(jìn))，利潤(rùn)改善長(zhǎng)邏輯延續(xù)演繹。19年內(nèi)維度看，大麥、玻璃等成本上漲壓力仍明顯，后續(xù)各季會(huì)逐步體現(xiàn)，不過(guò)我們判斷提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)、高端化持續(xù)推進(jìn)、以及降稅政策等利好可抵消，利潤(rùn)率仍有望穩(wěn)幅提升。對(duì)于公司，我們更期待公司體制改革能有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，帶動(dòng)突破式成長(zhǎng)。

底部不斷抬升已經(jīng)確認(rèn)，但短期預(yù)期不宜過(guò)高，暫維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。公司一季度延續(xù)改善趨勢(shì)，核心邏輯仍須看高端化帶動(dòng)噸價(jià)提升持續(xù)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，銷(xiāo)量預(yù)期不宜過(guò)高，建議布局產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)線(xiàn)邏輯而非緊盯短期業(yè)績(jī)。同時(shí)期望公司改革加速，推動(dòng)更大突破。我們調(diào)整19-20年EPS預(yù)期至1.19和1.35元，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中高端競(jìng)爭(zhēng)加劇、市場(chǎng)份額受沖擊。