青島啤酒 ：改善略超預(yù)期 更宜長線把握

公司一季度改善趨勢延續(xù)，短期景氣度略超預(yù)期，銷量恢復(fù)正增長。從行業(yè)發(fā)展規(guī)律看，后續(xù)銷量增速預(yù)期不宜過高，核心仍需看高端化帶動噸價提升驅(qū)動成長，建議布局產(chǎn)業(yè)長線利潤改善邏輯，而非緊盯短期業(yè)績起伏。同時期望公司改革加速，推動更大突破。我們調(diào)整19-20年EPS預(yù)期至1.19和1.35元，維持“審慎推薦-A”評級。

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改善趨勢延續(xù)，短期景氣度略超預(yù)期。公司19Q1單季收入79.5億元，同比增長11.4%，歸母凈利8.1億元，同比增長21.0%，扣非凈利7.2億元，同比增長26.7%，改善趨勢延續(xù)，短期景氣度略超預(yù)期。營運資本科目中存貨增長較多，主要由于公司為應(yīng)對成本上漲，原材料采購增加，自18Q4已明顯增加，與預(yù)付賬款增加匹配，一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流有所下降，不過整體保持健康，公司賬面現(xiàn)金增長18.1%至140.7億元。

銷量增長超預(yù)期，核心仍看中高端化推動噸價提升邏輯持續(xù)演繹。公司一季度總銷量216.6萬千升，同比增長6.6%，銷量恢復(fù)超出預(yù)期，不過后續(xù)銷量增長預(yù)期不宜過高。主品牌銷量117.5萬千升，同比增長8.5%，占比提升1pct至54.2%;嶗山等其他品牌銷量99萬千升，增長4.3%，中低端產(chǎn)品銷量恢復(fù)增長。奧古特、鴻運當(dāng)頭、經(jīng)典1903、純生啤酒等高端產(chǎn)品一季度共實現(xiàn)銷量58.8萬千升，同比增長10.5%，占比27%(一季度春節(jié)帶動，高端產(chǎn)品占比全年最高)，產(chǎn)品中高端化升級核心邏輯持續(xù)演繹，疊加去年以來的提價效應(yīng)逐步顯現(xiàn)(18年提價初期渠道補(bǔ)貼開始收縮，以及19年初仍有進(jìn)一步提價)，共同推動噸酒價格增長2.8%至3671元/千升。

成本上漲壓力提前應(yīng)對，“提費效”策略繼續(xù)顯現(xiàn)。一季度毛利率39.7%，同比略降0.4pct，與，噸酒成本2215元/千升，同比增長3.5%，19年成本壓力仍有體現(xiàn)，不過公司已是提前準(zhǔn)備應(yīng)對。銷售費用率17.5%，同比下降0.5pct，公司提費效策略繼續(xù)顯現(xiàn)，管理費用率3.5%，同比下降0.4pct，Q3單季凈利率10.6%，同比提升0.9pct。

行業(yè)長期邏輯不斷驗證，年內(nèi)成本壓力有望對沖，期待公司改革推動更大突破。我們?nèi)ツ赀B續(xù)發(fā)布報告梳理行業(yè)中長期邏輯，在存量博弈下，高端化加速疊加產(chǎn)能優(yōu)化(青啤18年關(guān)廠2家，草根調(diào)研反饋預(yù)計19年仍將推進(jìn))，利潤改善長邏輯延續(xù)演繹。19年內(nèi)維度看，大麥、玻璃等成本上漲壓力仍明顯，后續(xù)各季會逐步體現(xiàn)，不過我們判斷提價效應(yīng)顯現(xiàn)、高端化持續(xù)推進(jìn)、以及降稅政策等利好可抵消，利潤率仍有望穩(wěn)幅提升。對于公司，我們更期待公司體制改革能有實質(zhì)性進(jìn)展，帶動突破式成長。

底部不斷抬升已經(jīng)確認(rèn)，但短期預(yù)期不宜過高，暫維持“審慎推薦-A”評級。公司一季度延續(xù)改善趨勢，核心邏輯仍須看高端化帶動噸價提升持續(xù)驅(qū)動成長，銷量預(yù)期不宜過高，建議布局產(chǎn)業(yè)長線邏輯而非緊盯短期業(yè)績。同時期望公司改革加速，推動更大突破。我們調(diào)整19-20年EPS預(yù)期至1.19和1.35元，維持“審慎推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：中高端競爭加劇、市場份額受沖擊。