重要信息：公司12月1日盤后公告，擬以23.58元/股非公開發行35,000,000股,對應金額8.25億元，稀釋股本25%。發行對象分別為匯添富資管計劃(全額由老白干酒員工持股計劃出資)、匯添富定增37號(全額由經銷商出資)、鵬華增發1號(全額由經銷商出資)、航天基金和泰宇德鴻，分別認購不超過1.3億、1.5億、1.4億、2.0億和2.0億元。其中，匯添富資管計劃鎖定期48個月，其余投資者鎖定期為36個月。本次非公開發行尚需獲得河北省國資委、公司股東大會和證監會的核準。
我們認為，增發后股東、管理層和經銷商利益趨同，經銷商銷售積極性增加，公司運營效率改善。我們預判老白干在其基地市場——石家莊和衡水的市場份額將提升，費用率將大幅下探，綜合帶動2014至2017年歸屬母公司凈利潤復合增長率達45%，分析如下：
1.受惠經銷商銷售積極性增加，我們預估公司在石家莊和衡水的市場份額將分別由目前的45%和70%上升至2017年的53%和76%:目前公司在石家莊的市場份額為45%，該地區未來三年市場容量的復合增長率約為10%，十八酒坊(100-150元/瓶，約占老白干在石家莊銷售收入的六成)和大小青花為公司在該地區的主要投放產品。考量十八酒坊為2011年推出的新品，特別是十八酒坊的十年產品搶占了市場價格空檔，其他品牌缺乏主要品類與之競爭，搭配團隊在該地耕耘時間已久，其余品牌挑戰有限，增長空間較大。我們預估石家莊十八酒坊未來三年營業收入按年增長20%，大小青花按年增長10%，綜合帶動公司在石家莊的市場份額由目前的45%升至2017年的53%。衡水地區，考量該地區增長主要由30-50元/瓶的中低端產品推動，市場容量增速較緩，約為5%，搭配公司在該地區市場份額已達70%，我們預估未來三年公司在該地區營業收入按年增長8%，綜合帶動公司在該地區的市場份額由目前的70%升至2017年的76%。
2.定增方案出臺前激增的銷售費用率為隨后費用率改善預留了空間，定增后管理層和經銷商均有動力改善經營效率，我們預估銷售費用率將由3Q14的34.9%下探至2017年的29.0%，綜合帶動凈利潤率由3Q14的3.67%升至2017年的11.7%:財報顯示，2013年銷售費用率為23.8%(2011至2013年三年均值為22.2%)，3Q14激增至34.9%，其中廣告費(約占3Q14銷售費用的65%)同比增長43%，遠高于同期銷售收入增幅(為2%)。我們推測這部分源于管理層為定增后費用率改善預留空間。渠道調研也顯示，經銷商認為公司廣告和人員投入均過多。我們預估公司2014年銷售費用同比增長42%，2015至2017年則按年同比增長5%(同期公司營業收入的復合增長率為8.0%，因此我們認為假設并不激進)，銷售費用率將逐步由3Q14的34.9%下降至2017年的29.0%，綜合帶動凈利潤率由3Q14的3.67%升至2017年的11.7%。
3Q14公司凈利潤率為3.67%，同期白酒行業凈利潤率均值為21.1%，改善空間大:我們預估公司2014、2015、2016和2017年凈利潤率分別為6.7%、8.3%、12.0%和11.7%，歸屬母公司凈利潤同比增速則分別為101%、32%、31%和28%，對應2013至2017年凈利潤的復合增長率45%。考量公司產品定位大眾，具必需類消費品持續穩定之特質，我們認為PEG估值體系適用，PEG1.0倍合適。
風險提示
市場競爭加劇;
食品安全問題。
