瀘州老窖：十四五開局順利 勢能釋放正當(dāng)時

公司Q4收入/利潤增長22.4%/30.7%，業(yè)績符合預(yù)期，全年實現(xiàn)亮眼收官。受益于中高檔產(chǎn)品占比提升和費(fèi)用率的收縮，21年公司凈利率同比提升2.4pcts至38.5%，業(yè)績彈性持續(xù)驗證。展望十四五，國窖穩(wěn)步推進(jìn)全國化布局，次高端擴(kuò)容紅利中，特曲窖齡成為新的增長點，新品1952貢獻(xiàn)額外增量。公司品牌勢能提升、激勵機(jī)制理順和規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化的多重作用下，利潤彈性有望持續(xù)釋放。

報告正文

Q4符合預(yù)期，全年亮眼收官。公司發(fā)布2021年度業(yè)績快報，根據(jù)初步核算，預(yù)計瀘州老窖2021年實現(xiàn)營收203.8億，同比+22.4%，歸母凈利潤78.5億，同比+30.7%，扣非歸母凈利潤77.5億，同比+29.4%。其中，21Q4實現(xiàn)營業(yè)收入62.5億元，同比+24.1%，歸母凈利潤15.7億元，同比+32.2%，扣非歸母凈利潤14.7億元，同比增長25.4%，業(yè)績符合預(yù)期，全年實現(xiàn)亮眼收官.

精細(xì)管理增效益，利潤彈性持續(xù)驗證。根據(jù)測算，2021年公司凈利率同比提升2.4pcts至38.5%，與中高檔產(chǎn)品占比持續(xù)提升，以及公司實施精細(xì)化管理后費(fèi)用率進(jìn)一步降低有關(guān)，利潤彈性得到持續(xù)驗證。我們認(rèn)為，未來高度國窖全國化擴(kuò)張，低度國窖強(qiáng)化優(yōu)勢，瀘州老窖系列旗艦產(chǎn)品1952帶動系列酒盈利水平不斷提升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化空間。同時，國窖品牌引領(lǐng)下，公司費(fèi)用投放方向逐漸由渠道轉(zhuǎn)向消費(fèi)者和終端建設(shè)，費(fèi)效比更有望進(jìn)一步提高。團(tuán)隊士氣向上，十四五劍指前三。根據(jù)公司此前公告，公司按每股92.71元的授予價格向441名激勵對象授予692.86萬股限制性股票，覆蓋核心銷售團(tuán)隊。同時，預(yù)留88萬股用于新骨干晉升以及其他特殊情況。我們認(rèn)為，長效激勵機(jī)制的建立有效抬升團(tuán)隊氣勢，激發(fā)體制活力。展望十四五，國窖后百億規(guī)劃清晰，東進(jìn)南圖中崛起，穩(wěn)步推進(jìn)全國化布局。特曲價盤企穩(wěn)后享受次高端價位帶擴(kuò)容紅利，窖齡維持高增目標(biāo)，新品1952貢獻(xiàn)額外增量，公司十四五期間收入仍能維持20%左右的增長中樞，瞄準(zhǔn)重回白酒行業(yè)前三的目標(biāo)，利潤彈性更有望釋放。

量價齊升趨勢延續(xù)，開門紅值得期待。根據(jù)渠道跟蹤，國窖春節(jié)期間在銷量穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上，批價較去年也有明顯提升，一月底停止接收新訂單后，當(dāng)前批價維持920-930。中檔酒受益于次高端行業(yè)擴(kuò)容以及精細(xì)化疫情防控下消費(fèi)場景的恢復(fù)，動銷回款同比均保持較好增長。新品1952招商順利推進(jìn)，已經(jīng)開始貢獻(xiàn)回款增量。我們對公司Q1業(yè)績繼續(xù)保持樂觀態(tài)度。

投資建議：十四五開局順利，勢能釋放正當(dāng)時，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司十四五開局之年實現(xiàn)亮眼收官，業(yè)績彈性得到持續(xù)驗證。展望未來，一方面是國窖對渠道掌控的精細(xì)化程度能有效確保費(fèi)用投入高效轉(zhuǎn)化，全國化進(jìn)程中推動收入高速增長。次高端擴(kuò)容紅利中，特曲窖齡成為新的增長點，新品1952貢獻(xiàn)額外增量。另一方面，品牌勢能釋放下，公司費(fèi)效比將進(jìn)一步提高，利潤彈性有望持續(xù)釋放。略調(diào)整21-23年EPS預(yù)測為5.36、6.64、8.20，當(dāng)前股價對應(yīng)22年31xPE，建議回調(diào)中加大布局，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評級!

風(fēng)險提示：需求下行、高端競品壓制、中低檔酒競爭激烈等。(原標(biāo)題：【招商食品】瀘州老窖：十四五開局順利，勢能釋放正當(dāng)時)