白酒并購(gòu)，陷阱還是趨勢(shì)？（專題完整版）(4)

算盤，要在并購(gòu)之前打好

對(duì)于并購(gòu)來(lái)說(shuō)，理性的估值，才是成功的基石。資產(chǎn)不良往往能消解，資產(chǎn)之外的諸多東西，卻往往難以預(yù)料。如何讓并購(gòu)來(lái)的企業(yè)不成為你的燒錢機(jī)器，在事前估值就要有一個(gè)清醒的鐵算盤，海通證券首席行業(yè)分析師聞宏偉為并購(gòu)企業(yè)提供了如下智慧支持。

估算企業(yè)價(jià)值的常見方法有兩種——絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)估值法是將未來(lái)年度的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)匯總，計(jì)算出當(dāng)前的價(jià)值。由于估計(jì)未來(lái)年度現(xiàn)金流較為復(fù)雜，因而相對(duì)估值法更為通俗常用。相對(duì)估值是通過其他公司的價(jià)格用來(lái)作為目標(biāo)公司定價(jià)的依據(jù)，其中最常用的便是市盈率倍數(shù)法。市盈率倍數(shù)法的核心估值公式為：公司市值=公司收益X市盈率倍數(shù)。公司收益比較簡(jiǎn)單，當(dāng)年或者最近幾年財(cái)務(wù)報(bào)表都有披露，也可用未來(lái)幾年的預(yù)測(cè)值。市盈率倍數(shù)一般通過選擇一組可比公司，并計(jì)算出可比公司的市盈率平均數(shù)得到，所以核心問題就是選擇可比行業(yè)以及可比公司。

第一類自然是同業(yè)公司可比對(duì)象。萬(wàn)德資訊數(shù)據(jù)顯示，2000年至今白酒行業(yè)市盈率(歷史TTM，整體法，剔除負(fù)值)先是震蕩上升，最高峰達(dá)到2007年的105倍左右，然后又震蕩下行最低點(diǎn)在2013年9倍左右，2014年又反彈至接近17倍，目前仍處于這一水平。當(dāng)然，進(jìn)一步考慮到公司銷售規(guī)模、品牌地位、競(jìng)爭(zhēng)格局等還可作二級(jí)分類，以便更接近考察公司的合理市盈率水平。

第二類可比對(duì)象我認(rèn)為是國(guó)際烈酒公司，比如知名的帝亞吉?dú)W、保樂力加等。彭博資訊數(shù)據(jù)顯示，這些國(guó)際烈酒巨頭的市盈率近年來(lái)波動(dòng)較小，平均水平在20倍左右，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)增速在10%左右，與國(guó)內(nèi)白酒龍頭公司增速接近。不過考慮到產(chǎn)品種類、市場(chǎng)范圍、治理結(jié)構(gòu)等因素，我個(gè)人傾向認(rèn)為國(guó)際烈酒公司相對(duì)優(yōu)于國(guó)內(nèi)白酒公司，這也意味著應(yīng)該獲得更高的估值，所以筆者認(rèn)為20倍市盈率目前應(yīng)該是國(guó)內(nèi)白酒龍頭的上限，只有快速增長(zhǎng)或市值偏小的白酒公司可以獲得一定溢價(jià)。

第三類對(duì)象我認(rèn)為可以對(duì)照其他主流食品飲料子行業(yè)，比如啤酒、乳制品、肉制品。從2014年各子行業(yè)利潤(rùn)增速看，乳制品>啤酒>肉制品>白酒。考慮到限制三公消費(fèi)、宏觀經(jīng)濟(jì)減速以及人口老齡化等多方面因素，筆者認(rèn)為未來(lái)十年乳肉制品增速將快于酒精飲品。目前各子行業(yè)的市盈率依次為啤酒(34倍)、乳制品(28倍)、肉制品(20倍)。白酒市盈率雖然最低，但是結(jié)合盈利增速來(lái)看有其合理性。

完成一項(xiàng)收購(gòu)是非常復(fù)雜的事情，公司定價(jià)又是其中最核心的矛盾，免不了討價(jià)還價(jià)。不過萬(wàn)變不離其宗，上述分析企業(yè)價(jià)值的基本框架具有廣泛適用性，供各位想出售或想收購(gòu)的老總們參考。

記者觀察：機(jī)會(huì)還是風(fēng)險(xiǎn)，能夠把握才能掌控

春節(jié)前后的行業(yè)走訪中，多方交流信息所得，2015年很多實(shí)力雄厚的企業(yè)有并購(gòu)之心。在行業(yè)大浪淘沙的特殊時(shí)期，這既是機(jī)會(huì)，也是泥坑。世上任何事物都具有兩面性，如何辯證地看待與把握你所遇見的機(jī)會(huì)，將是考驗(yàn)?zāi)阈坌呐c眼光的試金石。

對(duì)于酒業(yè)并購(gòu)，我更想說(shuō)的是，如果你不具備消化并購(gòu)方的能力與胸懷，切忌急功近利地把機(jī)會(huì)看成財(cái)富。因?yàn)椴①?gòu)的多種并發(fā)癥，不是在事前讓你察覺，而是事后才有切膚之感的。資產(chǎn)不良往往能消解，資產(chǎn)之外的諸多東西，才是最讓你“衣帶漸寬終不悔”也無(wú)濟(jì)于事的軟消磨。因此，如何讓并購(gòu)來(lái)的企業(yè)不成為你的負(fù)資產(chǎn)或累贅，就需要我們的企業(yè)家要具備一雙審視機(jī)會(huì)背后的慧眼。

以下幾點(diǎn)建議，僅供企業(yè)家并購(gòu)之時(shí)略作參考：

不要盲目并購(gòu)：建議企業(yè)不要盲目并購(gòu)，是機(jī)會(huì)往往具有極大的誘惑力，而正如英雄難過美人關(guān)一樣，企業(yè)家往往難過企業(yè)做大或集群關(guān)。在你事業(yè)做得順的時(shí)候，很多推薦與引見的商業(yè)機(jī)會(huì)，相當(dāng)容易激發(fā)你的雄心壯志，不夠冷靜的情況下，小蛇吞象的事情也常常發(fā)生。并購(gòu)不是盲目的壯大自身，而是要深思熟慮的綜合考量之后才能決策。對(duì)于被并購(gòu)的企業(yè)資產(chǎn)，要有足夠預(yù)見與掌控能力，才是錦上添花的并購(gòu)之舉。

不要跟風(fēng)并購(gòu)：社會(huì)跟風(fēng)成風(fēng)，行業(yè)也一樣。無(wú)論產(chǎn)品推廣還是品牌宣傳，都有跟風(fēng)的陋習(xí)。跟風(fēng)不是借勢(shì)，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，重組與優(yōu)化的作用，要大于資產(chǎn)本身的作用，才是資源整合的力作。跟風(fēng)并購(gòu)，往往困于貪大求全的沼澤，難于將并購(gòu)而來(lái)的資產(chǎn)形成前進(jìn)的資本，從而讓并購(gòu)而來(lái)的企業(yè)淪為自己的包袱。沒有系統(tǒng)規(guī)劃的并購(gòu)，非常容易成為并購(gòu)敗筆。

要資源互補(bǔ)：天下事物，必有用處。正如人“天生我才必有用”一樣，每個(gè)人身上都有閃光的東西，也有短板或缺點(diǎn)，而如何用好一個(gè)人，就看人力資源部門的用人智慧了。并購(gòu)也一樣，要將并購(gòu)企業(yè)的資源與自己的整體發(fā)展戰(zhàn)略相銜接，發(fā)揮小資源的大用處，發(fā)揮大資源的頂層設(shè)計(jì)之功，才是良性的并購(gòu)思路。

要產(chǎn)品互補(bǔ)：不同的資源有不同的用處，不同的產(chǎn)品有不同的市場(chǎng)。對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，如果你不能改造資源的用處，就一定要改變產(chǎn)品的市場(chǎng)。作為同業(yè)并購(gòu)來(lái)說(shuō)，雖然市場(chǎng)是相同的，但是市場(chǎng)往往是難以可控的。對(duì)于產(chǎn)品的整合，如果你的產(chǎn)品與并購(gòu)而來(lái)的兄弟存在爭(zhēng)市場(chǎng)、搶飯碗、甚至人為自我縮小市場(chǎng)覆蓋的可能性的，建議你不要并購(gòu)這樣的資產(chǎn)。

要人員互補(bǔ)：并購(gòu)最大的痛點(diǎn)，就是關(guān)鍵人員的和諧與磨合，這是最需要下功夫的“叢林地帶”。由于每個(gè)酒廠都有自己的根基人物，如果想法與利益，近期目標(biāo)與遠(yuǎn)景規(guī)劃不能達(dá)成一致所向，即使英雄無(wú)淚也無(wú)濟(jì)于事，因?yàn)槿耸玛P(guān)系是最消磨斗志與凝聚力的所在。西鳳酒在徐可強(qiáng)老爺子如此強(qiáng)勢(shì)的掌控之下，也未能完全扭轉(zhuǎn)企業(yè)在多次人員動(dòng)蕩中頭疼的人心歸向問題，導(dǎo)致最優(yōu)質(zhì)的西鳳酒無(wú)法全力飛翔。

要體制轉(zhuǎn)換順手：制約企業(yè)的最大阻力，體制遺留下來(lái)的問題，往往是揮之不去的最大阻力。雖然你看不到這些阻力所在，但是你能強(qiáng)烈感受到這些阻力無(wú)處不在。如果體制遺留問題不能好好消化，再多的外部努力往往會(huì)化為泡影。舍得酒業(yè)的出讓所困，最根本的問題，折射出體制所牽制的利益關(guān)聯(lián)問題。如果并購(gòu)方不能完全掌控得了事后的善后問題，誰(shuí)進(jìn)去都會(huì)心里打鼓，晚上睡不了一個(gè)好覺。