啤酒業(yè)處周期底 啤酒股投資分析

啤酒是周期的底部 而大多行業(yè)處于周期的頂部

2019 年噸酒價(jià)格上升+包材成本下降+減稅三重因素將推動(dòng)啤酒行業(yè)利潤(rùn)加速釋放，業(yè) 績(jī)有望超預(yù)期。 2019 年包材價(jià)格將延續(xù)下行趨勢(shì)或保持在低 位，同時(shí)提價(jià)的滯后效應(yīng)以及明年有望推行的減稅利好利潤(rùn)率偏低的行業(yè)，啤酒企業(yè)利潤(rùn)有望加速釋放。中長(zhǎng)期看，消費(fèi)升級(jí)、噸價(jià)提升將是 未來(lái)啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動(dòng)力。啤酒格局定價(jià)，率先受益的是華潤(rùn)啤酒和重慶啤酒(29.240, 1.04, 3.69%)，其次是青島啤酒(35.100, 1.77,5.31%)。

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啤酒指數(shù)與估值處于低位 業(yè)績(jī)有望加速釋放

申萬(wàn)啤酒指數(shù)自 2015H2 以來(lái)一直處于低位，2018H1 受行業(yè)性提價(jià)影響短暫上升，目 前又回落至底部位置，PE TTM 從 2018 年 5 月份超過(guò) 70 倍的高點(diǎn)跌 落至目前 40 倍左右的水平。2017 年開(kāi)始啤酒上市公司收入與業(yè)績(jī)均有 一定改善，展望 2019 年，噸酒價(jià)格上升+包材成本下降+減稅 三重因素將推動(dòng)啤酒行業(yè)利潤(rùn)加速釋放。今年以來(lái)重慶啤酒和華潤(rùn)啤酒 收益率明顯領(lǐng)先于貴州茅臺(tái)(588.000, 5.01, 0.86%)和滬深 300，實(shí)現(xiàn)較好的相對(duì)收益。

行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)趨緩 噸酒價(jià)格有望持續(xù)提升

2018 年 1-10 月我國(guó)啤酒產(chǎn) 量止跌，由于人口老齡化，未來(lái)人均消費(fèi)量提升困難，行業(yè)主要依靠?jī)r(jià)格增長(zhǎng)。啤酒噸酒價(jià)格提升主要有三種形式：(1)直接提價(jià)。啤酒行業(yè) 上一次集體提價(jià)為 2008 年，與本輪間隔 10 年，2018 年由于原材料價(jià) 格上漲啤酒行業(yè)終于再次迎來(lái)集體提價(jià)。參考上輪經(jīng)驗(yàn)，提價(jià)第二年受 益提價(jià)紅利的延續(xù)以及噸成本的回落是盈利能力的快速提升期。(2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)可持續(xù)，每年均有貢獻(xiàn)。從公司看，青島啤酒、重慶啤酒產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)走高;從行業(yè)看，2003-2017 年高檔啤酒(零售價(jià)高于 14 元/ 升)銷量占比從 1.8%提升至 9.2%，銷售額從 7.8%提升至 29.2%，對(duì) 比美國(guó)高端啤酒 35.1%的銷量仍有較大提升空間。(3)價(jià)格戰(zhàn)趨緩，買贈(zèng)促銷有望減弱。在今年世界杯年的情況下，青島啤酒市場(chǎng)助銷投入金 額及比例均下降。 隨著龍頭華潤(rùn)、百威等的訴求從市場(chǎng)份額轉(zhuǎn) 向利潤(rùn)，整個(gè)行業(yè)在經(jīng)歷 2012-2016 年價(jià)格戰(zhàn)后，未來(lái)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)有望 趨緩。2018H1 啤酒上市公司噸酒價(jià)格均有提升，且龍頭企業(yè)收入增長(zhǎng) 主要由價(jià)格提升貢獻(xiàn)。

2019 年包材成本有望下行 加速利潤(rùn)彈性釋放

啤酒上市公司 2017-2018 年噸成本上升，主要系玻璃瓶、紙箱等直接材料價(jià)格上漲。 2018H2 玻璃與紙箱價(jià)格進(jìn)入下行通道，反應(yīng)到報(bào)表端預(yù)計(jì)會(huì)滯后到 2018Q3-2019Q1。我們判斷 2019 年玻璃和紙箱需求邊際減少，供給有 望上升或保持相對(duì)穩(wěn)定，因此包材價(jià)格將延續(xù)下行趨勢(shì)或保持在低位。 玻璃瓶和紙箱是啤酒的主要成本構(gòu)成項(xiàng)，我們測(cè)算若紙箱和玻璃瓶?jī)r(jià)格 均下降 5%、10%、15%、20%，啤酒行業(yè)毛利率有望提升 1.22、2.45、3.67、4.90 個(gè) pct。

費(fèi)用率具備下降空間 減稅進(jìn)一步增厚利潤(rùn)

目前啤酒企業(yè)銷售費(fèi)用率 仍處于較高水平，未來(lái)隨著行業(yè)從低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向高端品牌競(jìng)爭(zhēng)，促銷費(fèi) 用有望下降，啤酒企業(yè)銷售費(fèi)用率可降低。受益制造業(yè)增值稅稅率從 17%降至 16%，以 2017 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，燕京啤酒(6.140, 0.20, 3.37%)、華潤(rùn)啤酒、珠江 啤酒、青島啤酒、重慶啤酒的凈利潤(rùn)將增長(zhǎng) 31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。

投資建議

短期來(lái)看，2019 年受益噸酒價(jià)格上升+包材成本下降+減稅 三重因素影響，啤酒板塊凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，啤酒行業(yè)人均銷量變化不大，而消費(fèi)升級(jí)、噸價(jià)提升將是未來(lái)啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動(dòng)力，格局優(yōu)的標(biāo)的有望持續(xù)受益。國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)正在進(jìn) 入新階段，CR5 有望逐步向 CR4 甚至是 CR3 變化。若五家變四家甚 至變成三家，或者份額拉開(kāi)，無(wú)論是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還是國(guó)內(nèi)區(qū)域市場(chǎng)主導(dǎo)企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后競(jìng)爭(zhēng)趨緩費(fèi)用存在下降的可能， 盈利能力存在較大的提升空間。啤酒格局定價(jià)，重慶啤酒是先行指標(biāo)， 率先受益的是重慶啤酒和華潤(rùn)啤酒，其次是青島啤酒。