20H1業績前瞻，2Q20銷量增長態勢好：根據近期經銷商市場綜合調研，我們預計公司銷量4月開始恢復增長，5月增速進一步加快，經銷商旺季補庫存需求強烈，疫情影響下1-4月銷量與去年同期比較嶗山等大眾品牌表現要優于純生、經典1903等高端主品牌，高端銷量因餐飲渠道消費受阻而被動減少。截至6月底，全國餐飲和流通渠道基本恢復正常，夜店地區恢復存在差異但是改善明顯，伴隨5-6月天氣快速轉暖進入旺季，高端啤酒主動消費需求增加，銷量增速提升，我們預計Q2啤酒整體銷量實現中高個位數同比增長，20H1啤酒銷量同比下滑縮窄至中高個位數。展望2020全年，我們認為銷量表現與旺季天氣變化和疫情是否反復相關，我們預計全年銷量有望繼續收窄至低個位數下滑，樂觀情況下有望追平。
股權激勵落地，利潤繼續抬升：2020年6月29日青啤首次授予激勵對象限制性股票預案已經取得批準和授權，激勵計劃解鎖條件之一為2020-2022年凈利潤增速相較2019年不低于0.7%/14.1%/27.5%，側面反映公司利潤訴求增強。根據調研了解，4月底公司已在山東等優勢基地市場對經典、嶗山等部分品牌謹慎上提出廠價，嶗山也已更換新包裝，預計為后續擴大提價地區打好基礎，我們認為此輪公司提價多為利潤訴求，在此背景下，Q2利潤有望彌補一季度疫情拖累，疊加旺季銷量態勢和關廠提效各費用占比下降，我們預計20H1歸母凈利潤實現個位數同比增長，2020全年實現高個位數增長。成本端方面，澳麥雙反政策落地對于成本端的壓力或在Q4和2021年顯現，公司年初已經做好部分原材料儲備，未來麥芽采購轉向國內和法麥加麥，考慮到2019年麥芽成本占比生產成本12%、成本端壓力通常轉嫁至終端和產品結構升級對毛利率的正面貢獻，預計2020毛利率同比仍有微升。
建新廠+推新品+頻跨界：根據搜狐新聞，2020年3月青啤平度智慧產業示范園100萬噸擴建項目啟動，預計于6月竣工，主要包括青啤物流園、易拉罐、私人定制化生產平臺建設、麥芽廠擴建、健康飲品中心等，致力于打造智能化“啤酒+”產業生態系統;新品方面，3月青啤宣布推出果味蘇打氣泡水“輕零”，5月在韓國市場推出冰袋包裝，6月青啤韓國經銷商BEARKY宣布推出不含酒精的青島啤酒品牌“青島無酒精”;渠道方面，6月公司與美團點評達成戰略合作，拓展構建更豐富的消費場景;同月公司與山東大學共同組建“藍色經濟區生物技術國家重點實驗室聯合體”，在酵母菌株性能改良及新菌種創制、風味調控技術、原料及釀造關鍵技術等多個領域開展前沿基礎和應用技術研究合作。
投資建議：買入-A投資評級。我們預計公司2020年-2022年的收入增速分別為0.4%、7.2%、4.3%，凈利潤增速分別為9.4%、17.1%、17.7%，當前股價對應 2020-2022 年 EV/EBITDA 分別為 26.5/24.0/20.9 倍。
風險提示：新品推廣不及預期;疫情影響超預期;宏觀不可抗因素影響銷量;高端啤酒行業競爭加劇等。
