我們8月初報告《洋河股份：十五年復盤暨展望》，提示公司基本面改善背景下價值低估，公司披露中報得到驗證，Q2收入業績加速增長，超出市場預期。我們認為，公司當前渠道庫存調整到位，經銷商利潤逐步改善，已重回增長軌道。繼續看好公司區域拓展及產品升級空間，未來三年成長路徑清晰。當前18年估值20倍被低估。略調整18-19年EPS 5.55 和6.69元，目標價154元，對應19年23倍，維持“強烈推薦-A”評級。
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報告正文
Q2收入利潤加速增長，超出市場預期。公司18H1收入145.4億，同比+26.1%，歸母凈利潤50.1億，同比+28.1%，其中Q2收入50.1億，同比+27%，歸母凈利潤15.3億，同比+31.3%，Q2收入利潤加速增長，超出市場預期。一是7月1號提價經銷商提前備貨，同時公司上半年減少促銷折扣等費用，帶來報表收入提升(公司是凈收入口徑，在全口徑基礎上促銷折扣費用比例減少帶來收入提升)，二是公司夢系列保持高增，產品結構持續優化，18H1夢增速50%+，海天增速10%+，夢在藍色經典中占比提升至35%，推動收入業績雙升。Q2預收款20.6億，同比+40.7%，經銷商打款積極性高;回款140億，同比+30.5%，經營凈現金流16.6億，同比+89.3%，表現靚麗。
消費稅調整及產品結構升級，推動毛利率顯著提升，費用率下降推升凈利率。公司18H1毛利率71.5%，同比+11.6pct，毛利率大幅提升主要有兩個原因：一是洋河之前的消費稅由受托加工單位代扣代繳，計入生產成本之中，影響當期毛利率，自17年9月1日起，改由洋河為納稅主體繳納，因此毛利率有所回升，但營業稅金稅率也明顯提升;二是由于產品結構不斷升級所致，夢之藍增長迅速占比持續提升。公司18H1銷售費用同比去年增長22.7%，主要是廣告促銷費、勞務費等增加所致，營收高增背景下，銷售費用率攤薄下降0.22pct至8.1%，管理費用率下降0.89pct，凈利率同比提升0.6pct至34.42%。
渠道調整完畢+清晰產品線+省內升級+省外拓展，公司三年成長路徑清晰。公司近年來增速偏低，市場對公司未來增長的持續性表示擔憂，我們認為，洋河未來2-3年有望保持穩健增長：1)當前公司省內外去庫存已完成，渠道庫存降至1月左右，且終端價格提升后經銷商毛利得到了較好恢復，渠道動能被重新激活。2)產品線清晰，目前在100/300/400/600等關鍵價位段，分別有海/天/夢3/夢6等單品卡位，在千元以上則有夢9和手工班等高端產品，清晰產品線為未來發展打下堅實基礎;3)省內盡享產品升級，表現為海向天升級，天向夢3、夢6升級，而洋河大曲、老名酒及雙溝則逐步被海、天所替代。藍色經典占比不斷提升，產品結構持續優化;4)省外增長提速，18H1省內增長22.8%，省外增長30.2%，省外增速提升明顯，占比達46.1%。Q2新江蘇市場繼續保持高增長態勢，帶動省外高速發展。公司目標2020年省內:省外達到3:7，我們認為，隨著新江蘇市場的不斷開拓，公司全國化進程將加快，省外占比將進一步提升，為洋河中期增長打開新空間。
基本面改善邏輯持續驗證，當前價值被低估，維持“強烈推薦-A”評級。公司Q2加速增長，超出市場預期，基本面改善邏輯持續被驗證。我們認為，公司當前渠道庫存調整到位，經銷商利潤逐步改善，已重回增長軌道。繼續看好公司區域拓展及產品升級空間，三年成長路徑清晰。當前18年估值20倍被低估。略調整18-19年EPS 5.55 和6.69 元，目標價154元，對應19年23倍，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：省內競品加大投入，省外拓展不及預期。
