高端酒保持30%增長 白酒收入及利潤均符合預(yù)期

事件：公司發(fā)布一季報(bào)修正公告，由于“公司的聯(lián)營企業(yè)華西證券在深交所掛牌上市，公司持有華西證券的股權(quán)比例由12.99%稀釋至10.39%，公司此前誤依據(jù)證監(jiān)會《上市公司執(zhí)行企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則監(jiān)管問題解答》(2011 年第1 期，總第5 期)問題1 相關(guān)案例，將按新的持股比例確認(rèn)本公司應(yīng)享有的華西證券因增發(fā)股份而增加凈資產(chǎn)的份額，與應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)持股比例下降部分所對應(yīng)的長期股權(quán)投資原賬面價(jià)值之間的差額15,250.24 萬元計(jì)入了當(dāng)期損益。近日公司在自查中發(fā)現(xiàn)，按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第2 號——長期股權(quán)投資》(2018 年版)應(yīng)用指南之最新解釋，前述情況中提及的差額15,250.24 萬元應(yīng)計(jì)入資本公積，故公司2018年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告存在會計(jì)差錯(cuò)。調(diào)整后，投資收益及歸母凈利潤均相應(yīng)減少1.525 億，18Q1 歸母凈利潤為10.6 億，同比增長33%。公布半年報(bào)(一季報(bào)調(diào)整后)，上半年收入64.2 億，同比增長25.49%，歸母凈利潤19.67億，同比增長34.08%，EPS 為1.34 元。18Q2 收入30.5 億，同比增長25%，歸母凈利潤9.08億，同比增長36%，我們在業(yè)績前瞻中預(yù)測二季度收入增長25%，利潤增長30%，收入及利潤均符合預(yù)期。

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投資評級與估值：由于公司追溯調(diào)整一季報(bào)減少投資收益(計(jì)入資本公積)，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)測2018-2020 年EPS 為2.36、3.05、3.94 元(前次為2.45、3.21、4.14 元)，同比增長36%、29%、29%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2018-2020 年P(guān)E 分別為20x、15x、12x，維持買入評級。我們認(rèn)為瀘州老窖是本輪行業(yè)調(diào)整以來，基本面發(fā)生實(shí)質(zhì)變化的公司，在團(tuán)隊(duì)、銷售模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等各方面均有明顯優(yōu)勢，是在本輪復(fù)蘇周期中為數(shù)不多的有能力持續(xù)快速增長的公司之一。在行業(yè)進(jìn)入擠壓式增長階段后，公司持續(xù)增長的能力和優(yōu)勢將更加凸顯。我們看好公司的核心邏輯是：1、擁有突出的品牌力，瀘州老窖特曲是四大名酒，國窖1573 為高端酒第三品牌，公司在高端和腰部均有品牌卡位;2、管理層年富力強(qiáng)，具備豐富的營銷經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)年輕化且執(zhí)行力強(qiáng)，渠道扁平化運(yùn)作，消費(fèi)者導(dǎo)向，方向明確;3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，國窖1573 占比不斷提高，盈利能力具備持續(xù)提升空間，凈利率與2010-2012 年相比具備明顯提升空間;4、公司理念是在良性增長情況下，能跑多快跑多快，不管行業(yè)如何波動，始終保持定力，增長具有持續(xù)性;5、常年保持50%以上分紅率。

中高端酒拉動收入增長 高端酒增速超30%。上半年白酒收入63 億同比增長26.8%，其中以國窖1573 為主的高端酒33 億增長33.4%，以窖齡酒和特曲為代表的中檔酒收入16.4 億，增長35%，低檔酒13.8 億增長6.4%。高檔酒收入占比52%，17 年占比45%，比例繼續(xù)提升。國窖1573 今年保持價(jià)格跟隨策略，依靠渠道力和性價(jià)比不斷提高渠道滲透率，并加大對終端消費(fèi)環(huán)節(jié)的投入力度，提升動銷水平。結(jié)合渠道反饋，上半年華北地區(qū)增長較快且規(guī)模最大，西南地區(qū)總量穩(wěn)定，華東地區(qū)增速最快取得成效。經(jīng)過5-7 月的一系列挺價(jià)和停貨動作，國窖批價(jià)基本提升到730-740 元水平，經(jīng)銷商供貨價(jià)基本達(dá)到800 元以上，渠道利潤空間充足，目前庫存較二季度有所下降，估計(jì)渠道庫存在1 個(gè)月水平。中檔酒中，預(yù)計(jì)增速最快的是定位次高端且主要走團(tuán)購渠道的特曲60 版，老字號特曲經(jīng)過2017 年一年的控量挺價(jià)后，今年半年預(yù)計(jì)恢復(fù)至20%以上增長，窖齡酒整體預(yù)計(jì)接近20%的增長。

盈利能力穩(wěn)步提升 費(fèi)用投放力度繼續(xù)加大。上半年白酒毛利率同比提高6.5%到74.8%，主要是中低檔酒毛利率提升明顯，中檔酒毛利率同比提高5pct 達(dá)到77.5%，低檔酒毛利率同比提高11.7pct 到32.3%，而高端酒毛利率為91%同比略降0.2pct，估計(jì)高端酒毛利率持平主要是去年3 月及7 月提價(jià)后買贈力度增加使得提價(jià)效果未充分在報(bào)表中顯現(xiàn)，中檔酒毛利率提升主要為特曲的挺價(jià)策略及窖齡酒60 年占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司上半年銷售費(fèi)用同比增長39%，銷售費(fèi)率18.6%同比提高1.8pct，其中廣告費(fèi)用8.9 億增加3 億，廣告費(fèi)用占銷售費(fèi)用比例達(dá)到75%。上半年所得稅6.7 億，同比增長49%，所得稅費(fèi)用增加主要是確認(rèn)1.5 億遞延所得稅費(fèi)用所致，實(shí)際稅率接近25%為正常水平。公司上半年凈利率為30.6%，同比提高1.9pct，主要靠毛利率拉動。

票據(jù)使用增加、稅費(fèi)及采購支出暫時(shí)影響現(xiàn)金流。上半年銷售商品的現(xiàn)金回款61.6 億，同比增長13%，其中Q2 銷售商品收到的現(xiàn)金同比下降18%，主要是票據(jù)使用增加所致，上半年期末應(yīng)收票據(jù)29.5 億，環(huán)比一季度末增加6.7 億，但占收入比46%，與17H1 水平一致，票據(jù)的使用比例無明顯變化。期末預(yù)收款10.9 億，環(huán)比一季度末下降3 億，淡季自然回落，且Q2 國窖已有部分地區(qū)停貨。經(jīng)營性現(xiàn)金流出大幅增加，其中支付的各項(xiàng)稅費(fèi)25.7 億同比增加10 億，購買商品支付的現(xiàn)金22.9 億同比增加7.6 億，主要是去年底部分稅金在今年上半年繳納以及提前采購原料所致。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：業(yè)績超預(yù)期

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響中高端白酒整體需求