由于會計準則調整原因，公司18Q2收入略微下滑，同口徑還原后收入增長6.6%，利潤增長11.6%，還原后毛利率提升，產品提價及結構升級成效漸顯，高端產品增速顯著快于整體，還原后銷售費用率亦明顯提升，與世界杯期間廣宣費用增加相符。公司利潤率在高端化推動下改善拐點已現(xiàn)，期待更大突破。我們維持18-19年EPS 1.05元和1.18元，分別增長13%，考慮公司改善彈性，給予19年35倍PE，調整目標價至41元，維持“審慎推薦-A”評級。
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二季度由于會計準則調整原因收入略微下滑，同口徑還原后收入增長6.6%，利潤增長11.6%。公司上半年收入151.5億元，同比微增0.6%，由于會計準則變更將原計入銷售費用的市場助銷投入調整為直接沖減收入，可比口徑還原收入158.0億元，增長4.9%，歸母凈利13.0億元，同比增長13.4%，扣非凈利11.1億元，同比增長7.2%。其中單二季度收入79.0億元，同比下滑-1.51%，但還原后單二季度收入85.5億元，同比增長6.6%，歸母凈利6.4億元，同比增長11.6%，扣非凈利5.4億元，同比增長10.8%，基本符合我們預期。公司二季度銷售商品收到現(xiàn)金92.6億元，運營資本基本保持穩(wěn)定，公司賬面現(xiàn)金增加至134.7億元。
會計準則調整還原后毛利率提升，廣宣費用推升還原后銷售費用率亦明顯提升。公司二季度毛利率38.7%，同比下降4.1pcts，主要仍是由于會計準則調整將原計入銷售費用部分直接沖減銷售收入，相應二季度銷售費用率明顯下降4.8pcts至17.6%。但同口徑還原后單二季度毛利率43.3%，同比提升0.5pct，直接提價及結構升級逐步體現(xiàn)，還原銷售費用率23.9%，提升1.5pcts，費用結構中，公司上半年廣宣費用明顯增加，與上半年配合世界杯主題投放有關。二季度管理費用率3.8%，同比略升0.3pcts，公司還原凈利率7.4%，同比略提升0.3pct。
產品結構分析：總銷量實現(xiàn)微增，產品結構升級漸現(xiàn)成效。公司二季度總銷量254萬噸，同比微增0.8%，其中青島主品牌銷量114萬千升，同比明顯提升7.5%，占比提升至45%;嶗山等其他品牌銷量140萬千升，下滑-4.1%。奧古特、鴻運當頭、經(jīng)典1903、純生啤酒等高端產品二季度共實現(xiàn)銷量43萬千升，同比增長4.9%，占比17%。公司上半年還原后噸酒價格3330元/千升，同比提升4.1pcts。
區(qū)域市場結構分析：核心市場保持正增長，華南市場連續(xù)下滑。18年上半年核心市場山東收入89.2億元，同比增長6.9%;華北收入26.4億元，同比增長4.0%，其中陜西市場收入16.3億元;而華南市場收入仍然下滑，18H1收入12.5億元，同比繼續(xù)下降-26.5%;華東市場收入16.3億元，增長6.6%;東南市場由于部分區(qū)域轉入山東市場，收入4.0億元，下滑-19.5%;海外市場收入3.1億元，下滑3.4%。其中核心利潤市場中，山東市場(含周邊市場)18H1凈利率達10.4%，陜西市場凈利率達9.9%。
利潤率改善拐點已現(xiàn)，期待改革推進。產品結構高端化疊加產能優(yōu)化是推動啤酒行業(yè)持續(xù)上升的主要支撐，行業(yè)利潤率改善拐點已現(xiàn)，青啤上半年產品結構明顯，從資產處置收入等科目中亦反映公司關閉產能已在推進，公司利潤率持續(xù)改善信號明顯。另外，在復星進入公司董事會背景下，期待公司體制改革能夠推進，更具市場化的激勵機制有利于激發(fā)公司活力和效率提升。
投資建議：產品結構優(yōu)化，期待改善延續(xù)，維持“審慎推薦-A”評級。公司上半年在還原會計準則調整后，產品結構升級驅動收入及毛利率改善明顯，我們期待公司改善能夠延續(xù)。我們維持公司18-19年EPS 1.05元和1.18元，分別增長13%，考慮公司改善彈性，我們給予19年35倍PE，目標價41元。
風險提示：中高端競爭加劇、市場份額受沖擊、行業(yè)估值估值中樞下行。
