汾酒半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：成長(zhǎng)空間大且確定性高 遠(yuǎn)未到天花板

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

制度紅利釋放、終端開拓力度較大、汾牌并表，1H18收入增47.4%，其中2Q18收入增45.3%，超市場(chǎng)預(yù)期，超出年初規(guī)劃40%的增速。(1)分產(chǎn)品來看，1H18中高價(jià)和低價(jià)白酒收入分別增33.5%、84.2%。如果扣除汾牌并表的因素，估計(jì)低價(jià)白酒增40-45%。根據(jù)我們的草根調(diào)研，估計(jì)青花系列增速最快，老白汾和玻汾增速略低于公司水平，金獎(jiǎng)20年保持平穩(wěn)。(2)分區(qū)域來看，受益于渠道擴(kuò)張，山西省內(nèi)外收入齊頭并進(jìn)，分別增43%、53%，2季度末經(jīng)銷商數(shù)量1678家，同比增長(zhǎng)56%，終端開拓力度加大。(3)1H18年廣告宣傳費(fèi)同比大增39%至5.8億，公司增加了高端營(yíng)銷活動(dòng)頻次，通過“行走的汾酒”等活動(dòng)提升汾酒品牌形象。

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1H18凈利同比增55.8%,其中2Q18增69.5%，未來凈利率可持續(xù)提升。由于汾牌并表、低價(jià)白酒占比提升，1H18毛利率同比降1.4pct，從毛利率變化情況來看，2季度汾牌公司確認(rèn)了較多收入，2Q18毛利率同比降3.1pct。隨著收入規(guī)模的提升，1H18期間費(fèi)用率下降了2pct。

隨著改革的推進(jìn)，汾酒業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間大且確定性高。公司董事會(huì)換屆即將完成，預(yù)計(jì)汾酒與華潤(rùn)可產(chǎn)生明顯的協(xié)同效應(yīng)。預(yù)計(jì)2018-2019年國(guó)企改革將繼續(xù)推進(jìn)，快速釋放制度紅利，包括集團(tuán)層面整體改革、高管和銷售團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制等。省外空白市場(chǎng)很多，汾酒當(dāng)前發(fā)展還處于第一個(gè)層次，渠道網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張的增量，就足以支撐收入的快速增長(zhǎng)。隨著改革的推進(jìn)和規(guī)模的擴(kuò)張，預(yù)計(jì)毛利率和費(fèi)用率均有較大改善空間，凈利率可持續(xù)提升，向洋河股份、瀘州老窖等同類企業(yè)靠攏。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

煤價(jià)波動(dòng)影響山西省內(nèi)白酒需求，高目標(biāo)導(dǎo)致渠道壓貨、庫(kù)存上升。

估值

維持盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)18-19年EPS分別為1.90、2.75元，同比增74%、45%。汾酒當(dāng)前還處于爬坡階段，遠(yuǎn)未到成長(zhǎng)的天花板，維持買入評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。