茅臺披露中報，Q2收入業績分別增長45.6%、41.5%，超出市場預期，毛利率、現金回款均有提升。市場關注預收款下降，還原后公司酒類主業實際增速24%以上，預收款確認貢獻額外增量，推測系公司延續打款政策、加快周轉率。展望全年3萬噸發貨量，加上渠道緊平衡的狀態，下半年仍能保持20%以上增速，全年業績及來年增長確定性強，可謂行業定海神針，估值切換首選品種。維持18-19年EPS28.58、35.34元，870元目標，對應19年25倍，維持“強烈推薦-A”。
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Q2收入業績分別增長45.6%、41.5%，超出市場預期。公司H1收入352.5億，同比增長38.27%，歸母凈利潤157.6億，增長40.12%。其中Q2收入業績分別為168.6億和72.6億，同比增長45.56%、41.53%，略高于之前預告，增速超市場預期。
直營比重提升，毛利率同比提升2.6%，銷售費用率同比增長2.9%。Q2茅臺酒收入136.18億，同比增長47.0%，占比85.5%，提升0.3%，系列酒23.05億，同比增長42.8%，增速較Q1略有放緩。直營渠道占比7.4%，同比提升1.3%。雙重因素推高Q2毛利率至91.1%，同比提高2.6%。Q2銷售費用率7.4%，同比提升2.9%，絕對額增加7.3億，預計系列酒增加營銷投入所致。銷售商品收到現金152.5億，同比高增41.7%，受回款增加及金融業務貢獻，Q2凈現金流回款128億，同比大增15.5倍。
解讀持續下降的預收賬款：打款政策延續+確認當期收入所致。公司預收賬款17年起逐季下降，18Q2預收款99.4億，環比下降32.1億元。17年下降，系公司16年底出臺打款政策調整所致。18年以來，公司延續從嚴的打款政策，另外上半年發貨量1.3萬噸，與去年同期持平微增，我們推斷，預收賬款回落系公司加快周轉效率，部分確認計入收入所致。拆分報表來看，18Q2發貨量5500噸，同比微增，疊加提價18%及升級效應，預計飛天茅臺實際銷售額同比20%以上增速，系列酒同比50%以上，合計對應Q2當期收入135億，酒類主業實際增速24%，預收賬款確認貢獻剩余25億收入增量，另外回落部分(7億左右)預計系Q2淡季正常回落。公司今年以來逐季確認預收款，推測系公司堅持不占用經銷商資金政策，同時平抑去年底高企的預收賬款，加快資產周轉效率所致。預計下半年預收賬款仍會有小幅回落，加快周轉率，降低經銷商資金占用。
全年發貨量預期不改，旺季加大發貨抑制價格泡沫，利好真實消費。公司董事長李保芳近期表示，茅臺全年發貨量將達到3萬噸，我們預期下半年發貨量1.6萬噸以上。近期淡季供應緊張，批價持續漲至1750，公司密切關注，出臺1399促銷政策，并表示9月份之前開啟云商平抑價格。隨著老熟完成的新酒逐步上市，我們預計公司中秋期間將加大供應，Q3發貨量預計9000噸以上，預計批價隨后將有所回落，降低價格泡沫，利好真實消費。
業績定海神針，估值切換首選，重申“強烈推薦-A”。茅臺業績仍保持定海神針之效，預收雖有下降，實際收入仍維持24%增長。下半年旺季有望加大發貨，疊加預收賬款繼續小幅回落，收入業績仍有望維持20%增速。從實際需求來看，終端庫存不足一個月，渠道價差目前已達近800元，全年仍處于緊平衡狀態，渠道保持良性狀態，為明后年預留足夠潛力空間。暫維持18-19年359.1億和443.9億業績預測，870元目標價，對應19年25倍，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：輿論風險、需求不及預期。
