老白干酒：業(yè)績符合預(yù)期 內(nèi)生收入提速

公司中報業(yè)績符合預(yù)期，內(nèi)生增長二季度提速到12.6%，其中次高端增幅最大，結(jié)構(gòu)升級明顯，并購豐聯(lián)亦帶來收入利潤大幅提升。未來預(yù)期在面臨外來酒競爭環(huán)境下，公司穩(wěn)扎穩(wěn)打，收入保持兩位數(shù)增長。并購后運營管理進入正軌，費用率逐步下行，利潤率將回升至15%。略調(diào)整18-19年利潤為3.5億和4.8億，維持“強烈推薦-A”評級。

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業(yè)績符合預(yù)期，內(nèi)生收入提速。公司上半年收入14.59億，同比增長31.78%，豐聯(lián)酒業(yè)并表收入2.57億，扣除后上半年增長8.58%，凈利潤1.46億，同比增長208%，扣除豐聯(lián)后增長152%。二季度扣除豐聯(lián)后收入利潤分別增長12.6%和713%，收入較一季度6.1%有所提速。分結(jié)構(gòu)看，以1915、古法20年和十八酒坊15年以上為代表的高端酒，收入4.7億，同比增長32%，中檔酒收入3.4億，增長22%，老白干系列為主的低端酒收入5.0億，增長4.7%。從渠道調(diào)研了解到，十八酒坊十五年(300元)以上增長40%，衡水市區(qū)、石家莊結(jié)構(gòu)升級顯著，渠道推力較強，如無并表低端酒仍處于負(fù)增長，中高端渠道庫存保持1個多月的合理水平。

費用率居高，未來具備下行空間，利潤率預(yù)期恢復(fù)到15%。公司白酒毛利率58%，較去年60%略有下降，主要系中低端酒價格下行(中低端酒銷量增長47%和22%，收入增長22%和5%)、成本上行導(dǎo)致。銷售費用率28.1%，較去年33.6%有明顯下降，對比同行業(yè)仍處于較高水平，其中廣告費用較去年明顯下降，但促銷和人員薪酬顯著提升，面臨終端競爭激烈。管理費用率由7.7%提升至9.5%，我們預(yù)計隨著并購豐聯(lián)后運營和管理進入正軌，公司的銷售和管理費用率具備下行空間，且所得稅率恢復(fù)25%正常水平，未來公司利潤率有望穩(wěn)定在15%水平。

省內(nèi)面臨外來酒一定競爭壓力，公司穩(wěn)扎穩(wěn)打，期待業(yè)績持續(xù)提升。老白干酒并購板城后，無疑成為省內(nèi)的絕對龍頭，但河北主要競爭對手并不在于省內(nèi)地產(chǎn)酒，而是來自川酒、汾酒和洋河等外來名酒競爭。汾酒從17年在京津冀地區(qū)增長超過50%，河北作為老窖省外最大的市場之一，全價格帶覆蓋，洋河在中高端也具備較強的品牌基礎(chǔ)。并購豐聯(lián)酒業(yè)，雖在區(qū)域和香型上形成互補，但很難形成一加一大于二的局面，更多是獨立經(jīng)營。期待公司在渠道和品牌建設(shè)上，穩(wěn)扎穩(wěn)打，持續(xù)導(dǎo)入次高端產(chǎn)品，帶來收入業(yè)績穩(wěn)步增長。

收入保持兩位數(shù)增長，利潤率逐步回升，維持“強烈推薦-A”。公司次高端價格帶在省內(nèi)逐步放量，增長超過30%，低端酒處于持平，由于外來酒競爭激烈，我們預(yù)計內(nèi)生增長10%左右。豐聯(lián)酒業(yè)預(yù)計全年并表近10億，我們對全年仍保持39億預(yù)期。隨著公司并購豐聯(lián)后運營管理進入正軌，費用率將穩(wěn)步下行，但廣告費用和促銷仍將持續(xù)投入，公司所得稅率恢復(fù)到25%的正常水平，預(yù)計公司未來利潤率穩(wěn)步上行。略調(diào)整18-19年利潤為3.5億和4.8億，維持“強烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：省內(nèi)競爭加劇。