茅臺預(yù)收款環(huán)比下降 高端白酒估值承壓

8月2日，面對今年上半年凈利增四成的成績單，市場并沒有回應(yīng)貴州茅臺(600519.SH)以熱烈的掌聲。

當天早盤，貴州茅臺以715.97元的價格略微高開之后，股價便快速下探，觸底687.88元之后有所反彈。不過，在上證指數(shù)大幅跳水的情況下，貴州茅臺也未能幸免。截至終盤報收695.84元，全天跌2.67%，全天成交額也從前一交易日的18.2億元激增至38.4億元，放大一倍多。

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據(jù)貴州茅臺當天披露的中報顯示，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入333.97億元，同比增長38.06%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤157.64億元，同比增長40.12%。

對此，公司方面表示，今年上半年，茅臺酒市場反應(yīng)總體符合預(yù)期，醬香系列酒持續(xù)穩(wěn)中向好，整體發(fā)生了可喜變化。下半年，公司將繼續(xù)堅持“能快則快，不設(shè)上限，不留后路”，深入落實年度經(jīng)營計劃，全力推動公司發(fā)展再上新臺階。

不過，對于白酒板塊特別是高端白酒估值，市場仍存有分歧。當天盤后，北京一家基金公司人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，從白酒自身的周期來看，現(xiàn)在很像2011年和2012年的情況，通過業(yè)績消化估值，整體走勢呈現(xiàn)箱體震蕩。

“但是，站在現(xiàn)在的位置來看，高端白酒超額收益越來越小，且對經(jīng)濟下行的預(yù)期也會使得估值承壓。”該人士坦言。

預(yù)收賬款減少32億

“由于經(jīng)銷商預(yù)付的貨款減少，茅臺報告期內(nèi)預(yù)收賬款下降至99.40億元，二季度預(yù)收款環(huán)比減少32億元，貨幣現(xiàn)金近837億元，增速有所放緩。”上述基金公司人士稱。

就茅臺預(yù)收賬款環(huán)比大幅減少一事，廣發(fā)證券分析師王永鋒認為，此舉主要是由于公司改變打款政策以及發(fā)貨節(jié)奏調(diào)整所致。由于新董事長要逐步建立更加規(guī)范的治理和財務(wù)制度，其預(yù)計未來已發(fā)貨預(yù)收賬款將逐步確認為收入。

中信建投研究員安雅澤表示，茅臺預(yù)收賬款調(diào)節(jié)應(yīng)理性看待，主要系兩方面因素所致：一是公司年初改變打款方式，從提前3-4個月打款改為當月打款當月發(fā)貨模式;二是根據(jù)公司今年第二季茅臺酒銷售收入136.18億元，預(yù)計確認量在6800-6900噸左右，量增21%-22%，顯著大于渠道反饋發(fā)貨量。扣除預(yù)收賬款變動額，真實銷售增長31.62%。不過，考慮到2017年第三季和第四季業(yè)績都是高基數(shù)，預(yù)計預(yù)收賬款未來仍會持續(xù)下降。

此外，據(jù)貴州茅臺今年中報顯示，上半年，貴州茅臺共生產(chǎn)茅臺酒及系列酒基酒3.95萬噸。目前，茅臺以扁平化的區(qū)域經(jīng)銷為主，輔以公司直銷的模式，上半年來自批發(fā)渠道銷售幾乎是直銷渠道的12倍，經(jīng)銷商數(shù)量增至3333家。

當天，據(jù)茅臺廣州一家經(jīng)銷商負責人介紹，此前，茅臺要求開展夏季消費者優(yōu)惠活動——原指導(dǎo)價格為1499元的飛天茅臺，在8月6日至8日每瓶讓利100元。在活動期間飛天茅臺的投放量不得低于2018年6月1日至8月6日實際到貨量的20%(或不低于60件)。“盡管如此，由于茅臺本身沒有放量，估計大部分消費者還是很難買到1399元/瓶的飛天茅臺。”該負責人透露。

當天，廣發(fā)證券最新發(fā)布的報告稱，茅臺淡季沒有嚴格行政管控的批價更能反映真實市場需求，二季度淡季批價堅挺上漲，甚至一度超過1700元，顯示茅臺酒需求仍供不應(yīng)求。不過，報告預(yù)計三季度公司加大發(fā)貨量和行政管控，公司旺季有望將批價控制在1499元。

王永鋒表示，今年上半年，茅臺酒和系列酒量價齊升推動收入高增長，預(yù)收部分確認帶來收入超預(yù)期。特別是第二季度收入168.56億元，同比增長45.56%，大超市場預(yù)期。

白酒板塊估值分歧

不過，21世紀經(jīng)濟報道記者在當天的采訪中獲悉，盡管今年二季度基金倉位提升，特別是白酒板塊超配明顯，但對于后續(xù)的走勢機構(gòu)仍存在較大的分歧。

據(jù)Wind統(tǒng)計表明，截至今年二季度末，食品飲料行業(yè)基金重倉持股比例為7.09%，環(huán)比一季度提升1.44pct，同比2017Q2提升了3.12pct。

特別是今年二季度由于貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，資金抱團情緒嚴重等因素，地產(chǎn)白酒迎來一波上漲，食品飲料行業(yè)整體持倉占比提升。食品飲料行業(yè)基金配置比例自2017年第二季開始，處于超配狀態(tài)，配置比例從3.97%提高至今年第二季的7.09%，超配比例從0.22%提高至1.77%。

截至今年上半年，食品飲料行業(yè)基金持倉占比前十大的公司分別為貴州茅臺、伊利股份(600887.SH)、五糧液(000858.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、洋河股份(002304.SZ)、口子窖(603589.SH)、山西汾酒(600809.SH)、水井坊(600779.SH)、古井貢酒(000596.SZ)、雙匯發(fā)展(000895.SZ)，其中除伊利股份、雙匯發(fā)展外，其余均為白酒企業(yè)。

對此，前述基金公司人士坦言，目前，市場分歧的焦點集中在這兩方面，一是基于外部宏觀經(jīng)濟不確定性的擔憂;二是基于行業(yè)自身所處發(fā)展階段的擔憂。

不過，當天盤后，深圳一家私募機構(gòu)負責人表示，仍看好高端白酒的景氣度延續(xù)，其趨勢并沒有發(fā)生改變。“高端白酒中，除了茅臺價格漲幅明顯外，其他主要高端及次高端品牌價格累計幅度并不大，相對城鎮(zhèn)居民收入價格而言，多數(shù)都還是‘降價’的。”

其中，茅臺目前批價1650-1700元，為城鎮(zhèn)居民月均收入水平的54%，這一比例是2009年下半年到2010年上半年的水平。相比之下，五糧液目前批價820元左右，國窖1573批價740元左右，分別為月均收入水平的26%和23%，這一比例也是2009年來的低位。

“高端酒的消費與宏觀經(jīng)濟，商務(wù)活動帶動的整體消費能力有關(guān)。本輪的次高端與上一輪的次高端的邏輯已發(fā)生很大變化，上一輪的需求主體為政商務(wù)，本輪的需求主體為民間消費。”該負責人如是說。“白酒是滯后于經(jīng)濟周期的，且像茅臺這種擁有足夠安全墊且市場份額不斷提高的公司或可以穿越經(jīng)濟周期，考慮到今年市場環(huán)境不友好，以及歷史上的2012年白酒相對收益明顯，依舊看好茅臺等高端白酒。”