白酒行業(yè)：復(fù)蘇中并購整合預(yù)期加大

核心觀點：

1、事件

國家統(tǒng)計局公布白酒行業(yè)2015年1-3月最新產(chǎn)量數(shù)據(jù)及經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。我們認(rèn)為，白酒行業(yè)進(jìn)入淡季，酒企分化將進(jìn)一步凸顯。關(guān)注牛市下的行業(yè)整合預(yù)期，再次重申白酒板塊投資機(jī)會，維持“五糧液+瀘州老窖+山西汾酒+順鑫農(nóng)業(yè)”的推薦組合。

2、我們的分析與判斷

(一)牛市勿忘白酒板塊投資機(jī)會

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，影響白酒行業(yè)中長期發(fā)展的核心驅(qū)動因素需要改變。而我們認(rèn)為，這不單是指在反腐已成常態(tài)的格局下三公消費將難以卷土重來;更意味著在不再以GDP增速高低衡量經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的大格局下，白酒行業(yè)未來將從粗放式依靠固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生的大規(guī)模消費轉(zhuǎn)向真正的大眾消費領(lǐng)域。在此背景下，牛市代表改革提速給市場投資者帶來的一種樂觀預(yù)期，因此，我們于去年12月開始，從行業(yè)基本面角度強(qiáng)烈推薦白酒板塊，核心觀點是：行業(yè)銷售景氣度下降通道將有望被牛市逆轉(zhuǎn)，預(yù)計持平概率較大。

而從五一節(jié)后淡季的草根調(diào)研數(shù)據(jù)來看，各大酒企開始進(jìn)入休整期。茅臺在部分大區(qū)已完成至6月份配額的大背景下，價格體系目前仍維持相對平穩(wěn)，團(tuán)購價穩(wěn)定在860-880元，并未面臨前兩年調(diào)整期時的淡季動銷重壓。我們認(rèn)為，不同于以往“三公消費”時期的日常飲酒，未來隨著酒類消費的大眾社交屬性不斷增強(qiáng)，淡旺季之分在白酒行業(yè)也將變得越來越常態(tài)化，特別是在高檔酒消費上。因此，分化也將進(jìn)一步加�。阂环矫妫�行業(yè)內(nèi)部分龍頭企業(yè)可基本確定業(yè)績見底且開始弱復(fù)蘇;而另一方面，節(jié)后淡季將激發(fā)行業(yè)產(chǎn)能過剩格局下的進(jìn)一步結(jié)構(gòu)調(diào)整與整合。我們預(yù)計，率先完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、個性化市場精準(zhǔn)定位與營銷的公司，以及率先改革、引領(lǐng)行業(yè)整合提升集中度的公司，都將有望在這一輪調(diào)整中最終脫穎而出，白酒行業(yè)集中度會持續(xù)提升。

因此，我們繼續(xù)去年12月5日開始跨年度基本面角度推薦觀點：強(qiáng)推全線白酒!后續(xù)市場表現(xiàn)符合判斷�？紤]到中長期板塊仍具有一定補(bǔ)漲空間，再次強(qiáng)調(diào)兼具國企改革主題性+板塊輪動避險性的白酒板塊投資機(jī)會，預(yù)計下半年仍有望獲得較大超額收益。

(二)看好行業(yè)整合+主題投資下的板塊補(bǔ)漲預(yù)期

1、國企改革&引入產(chǎn)業(yè)資本

白酒行業(yè)的國企改革大幕已然開啟。我們認(rèn)為，國企改革將是2015年重要的行業(yè)性題材投資機(jī)會，白酒企業(yè)將陸續(xù)迎來國企改革實質(zhì)進(jìn)展，大中小市值品種改革預(yù)期全面提升。

從目前市場上各行業(yè)國有企業(yè)改革的進(jìn)程來看，食品飲料行業(yè)雖不如壟斷產(chǎn)業(yè)并購重組來的那么快速徹底，但我們認(rèn)為，通過股權(quán)激勵、管理層持股、引入戰(zhàn)略投資者等市場化激勵機(jī)制，仍將會有效改善食品飲料行業(yè)特別是白酒子行業(yè)長期以來市場化激勵程度不高，執(zhí)行力及效率較低等狀態(tài)，對上市酒企的盈利能力有較強(qiáng)的長期改善預(yù)期。我們認(rèn)為，從地方實施規(guī)劃，集團(tuán)推進(jìn)，股份公司預(yù)期管理體制和股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的角度來看，茅臺、五糧液、山西汾酒、古井貢酒以及順鑫農(nóng)業(yè)等都已具備國企改革條件，2015年有望預(yù)期兌現(xiàn)。

2、行業(yè)并購整合

我們認(rèn)為，隨著白酒行業(yè)調(diào)整接近底部，白酒企業(yè)在逐級擠壓之下，不少三線及地方小酒企已由早期的頹勢步入破產(chǎn)的邊緣，行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的優(yōu)勝劣汰大背景下，強(qiáng)勢酒企及產(chǎn)業(yè)資本開啟了“淘貨”的好時機(jī)，我們預(yù)計，自2015年開始，白酒行業(yè)將迎來并購潮，集中度有望進(jìn)一步提升。

(三)白酒行業(yè)步入弱復(fù)蘇周期

自2012年底以來，白酒行業(yè)的調(diào)整已步入第三個年頭。從目前調(diào)整的結(jié)果來看，以茅五為代表的部分名酒去泡沫、去庫存已經(jīng)較為充分，限制“三公消費”政策對高端白酒需求的抑制也已初步見底，我們預(yù)計，未來行業(yè)有望在白酒消費旺盛的民間需求拉動下步入復(fù)蘇。

2015年1-3月，我國白酒行業(yè)累計產(chǎn)量310.18萬千升，同比增長4.05%。就累計產(chǎn)量增速水平來看，比上年同期減少1.50個百分點，環(huán)比下降0.47個百分點。其中，3月單月實現(xiàn)產(chǎn)量107.91萬千升，同比增長2.03%，比上年同期減少3.90個百分點，環(huán)比增長4.59個百分點。我們認(rèn)為，基于整個白酒行業(yè)而言，產(chǎn)能過剩的格局在經(jīng)歷幾年調(diào)整后仍將持續(xù)，且隨著改革的推進(jìn)有加速之勢。因此，并購整合，特別是基于資本運作的平臺化整合，將成為一大趨勢，促使行業(yè)集中度提升。

2015年1~3月，我國白酒行業(yè)收入增速為7.39%，利潤總額增速則繼續(xù)上月的正增長態(tài)勢，為2.93%。2015年1-3月，我國白酒行業(yè)實現(xiàn)收入1400.58億元，同比增長7.39%(比上年同期增加7.51pct.);實現(xiàn)利潤總額209.45億元，同比增長2.93%(比上年同期大幅提升14.47pct.)。另外，我們向前考察十多年的歷史數(shù)據(jù)，2011年收入增速達(dá)到歷史高點為40.25%;利潤總額增速接近2007年1-11月最高值60.27%，為2008年全球金融海嘯以來的最高增速。此后，自2012年開始，受到了宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣以及限制“三公消費”政策等諸多因素對行業(yè)造成的一系列負(fù)面影響，規(guī)模以上白酒企業(yè)的收入增速呈現(xiàn)明顯下滑趨勢，利潤總額增速則在前期維持一定高位的情況下，于2012年底開始出現(xiàn)下滑，且下滑速度在2013年5月傳統(tǒng)淡季期間出現(xiàn)明顯加快，至8月出現(xiàn)近兩年以來首次負(fù)增長，進(jìn)入2014年負(fù)增長幅度更是攀升至兩位數(shù)。進(jìn)入2015年來，行業(yè)數(shù)據(jù)總體有所改善，雖然白酒行業(yè)景氣度仍在低位運行，但可見底部復(fù)蘇。

2015年1-3月白酒行業(yè)毛利率31.61%。如上所述，2015年1-3月，我國白酒行業(yè)實現(xiàn)收入1400.58億元，同比增長7.39%(比上年同期減少7.51pct.);主營成本為957.90億元，同比增長9.21%，毛利率為31.61%，環(huán)比上月下降0.19個百分點，對比去年同期，仍下滑1.07個百分點，行業(yè)毛利率仍在底部運行。

利潤總額比率扭轉(zhuǎn)自2013年3月份以來的下降趨勢，開始回升。據(jù)我們測算，2015年1-3月，行業(yè)利潤總額比率為14.95%，同比下滑0.61個百分點，環(huán)比微增0.07個百分點�？紤]到目前白酒行業(yè)景氣度偏低，企業(yè)在產(chǎn)品銷售方面投入依然較大，利潤總額比率預(yù)計將持續(xù)震蕩。但總體說來，毛利率降幅收窄，利潤總額比率止跌，建議持續(xù)關(guān)注判斷是否為行業(yè)盈利能力見底信號。