2019春糖總結(jié)：預(yù)期經(jīng)歷過山車 基本面趨勢(shì)不改

糖酒會(huì)參與人數(shù)創(chuàng)下新高，行業(yè)基本面在分歧中繼續(xù)向好：19年春季糖酒會(huì)已落下帷幕，從參與情況看，本次糖酒會(huì)資本市場(chǎng)的參會(huì)人數(shù)創(chuàng)下新高(200人以上)，各種論壇、經(jīng)銷商交流、投資者交流會(huì)把每天時(shí)間排的滿滿當(dāng)當(dāng)，大家的熱度和激情都很高。對(duì)比去年(18年)糖酒會(huì)：板塊在連續(xù)兩年大漲后，整體預(yù)期較為充分，茅臺(tái)春節(jié)發(fā)貨量不及預(yù)期以及五糧液批價(jià)疲弱更是讓市場(chǎng)開始擔(dān)心行業(yè)需求，即使區(qū)域次高端價(jià)格帶開始爆發(fā)，也是在4月底一季報(bào)全部公布完畢后市場(chǎng)才開始相信。今年(19年)糖酒會(huì)是分歧更為明顯的一年，自去年10月秋糖和三季報(bào)之后，市場(chǎng)對(duì)于今年的春節(jié)旺季表現(xiàn)非常悲觀(很多都擔(dān)心會(huì)負(fù)增長(zhǎng))，但節(jié)后在渠道的各種超預(yù)期反饋后，白酒板塊業(yè)績(jī)不僅沒有下滑，反而都保持著兩位數(shù)的增長(zhǎng)，因此板塊估值逐步修復(fù)，但這個(gè)過程中，市場(chǎng)認(rèn)知分歧依舊很大，節(jié)后一度流行著“費(fèi)用沖銷量、降價(jià)換收入”等錯(cuò)誤觀點(diǎn)，因此很多人是帶著諸多疑問來(lái)參加此次糖酒會(huì)。結(jié)果在糖酒會(huì)第一天，五糧液經(jīng)銷商大會(huì)的積極反饋就點(diǎn)燃了板塊的熱度，預(yù)期的逆轉(zhuǎn)非常劇烈，從我們的跟蹤來(lái)看，行業(yè)實(shí)際基本面表現(xiàn)以及本質(zhì)的成長(zhǎng)邏輯，這半年來(lái)并沒有太大的變化。

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預(yù)期經(jīng)歷過山車，資本市場(chǎng)需要重新認(rèn)識(shí)白酒板塊：近半年的過山車行情，實(shí)際反映的是市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)，不僅是資本市場(chǎng)，在不同酒企和渠道之間，認(rèn)知的差異也非常大。回顧這半年走勢(shì)，在去年消費(fèi)數(shù)據(jù)走弱、秋糖反饋以及部分酒企的謹(jǐn)慎判斷之后，市場(chǎng)對(duì)19年的宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)需求擔(dān)憂加劇，導(dǎo)致板塊大幅調(diào)整。一月初我們走訪的多地經(jīng)銷商和企業(yè)，除了茅臺(tái)、今世緣、口子窖等企業(yè)外，反饋都比較差，“渠道庫(kù)存高、價(jià)格走低、旺季還沒啟動(dòng)”是比較普遍的觀點(diǎn)，但一月中下旬開始，市場(chǎng)動(dòng)銷加速，尤其是五糧液、古井等前期負(fù)面反饋較多的企業(yè)，降庫(kù)存或者價(jià)格的走勢(shì)開始超出市場(chǎng)預(yù)期。實(shí)際上，春節(jié)旺季啟動(dòng)晚以及需求集中爆發(fā)，一方面體現(xiàn)了白酒行業(yè)旺季越來(lái)越集中的特點(diǎn)，大家對(duì)庫(kù)存和價(jià)格的高頻跟蹤容易被短期數(shù)據(jù)誤導(dǎo)，另一方面也強(qiáng)力印證了消費(fèi)升級(jí)的根本趨勢(shì)沒有變化，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)白酒旺季消費(fèi)的影響較弱。總體來(lái)看，行業(yè)的基本面一直比較平穩(wěn)，行業(yè)的根本成長(zhǎng)邏輯和趨勢(shì)沒有發(fā)生變化。

“價(jià)位升級(jí)和龍頭集中度提升”是支撐行業(yè)成長(zhǎng)的根本邏輯，機(jī)會(huì)聚焦在高端和次高端價(jià)格帶：行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)入第四年，支撐行業(yè)增長(zhǎng)的兩大核心驅(qū)動(dòng)力-----消費(fèi)升級(jí)和集中度提升沒有變化，今年行業(yè)整體仍然保持了兩位數(shù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，多數(shù)公司因基數(shù)提升致增速回歸，也有個(gè)別公司繼續(xù)高彈性增長(zhǎng)，行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性非常確定，高端穩(wěn)定增長(zhǎng)，次高端大幅擴(kuò)容。分價(jià)位來(lái)看：1、高端價(jià)位(800元以上)整體容量在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)于高端酒來(lái)說(shuō)，事實(shí)已經(jīng)證明需求和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較弱(尤其是在春節(jié)旺季)，因此茅五瀘三大龍頭會(huì)繼續(xù)分享行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)的紅利;2、次高端價(jià)位(200-500元)進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)加劇、升級(jí)擴(kuò)容加速的階段，我們18年用了兩篇深度報(bào)告來(lái)闡述次高端的機(jī)會(huì)，目前來(lái)看，行業(yè)至少還有三年以上的機(jī)遇，整體規(guī)模突破千億只是開始，區(qū)域龍頭和全國(guó)化品牌都在積極布局，次高端會(huì)復(fù)制行業(yè)03-15年中高端價(jià)格帶的發(fā)展歷程，競(jìng)爭(zhēng)才真正開始，我們更看好具備品牌和渠道雙重優(yōu)勢(shì)的區(qū)域龍頭品牌。

1)貴州茅臺(tái)：茅臺(tái)的品牌力和價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開其他品牌，成為市場(chǎng)硬通貨以及身份和檔次的首選。節(jié)后飛天批價(jià)仍堅(jiān)挺在1800元左右，部分經(jīng)銷商報(bào)價(jià)已達(dá)到1850元，渠道庫(kù)存很低。經(jīng)銷商目前已完成4-5月份計(jì)劃打款，本月底會(huì)陸續(xù)到貨，預(yù)計(jì)一季度整體發(fā)貨量會(huì)維持兩位數(shù)增長(zhǎng);全年看，由于供應(yīng)量有限，加上渠道庫(kù)存低、高端需求在不斷擴(kuò)容，預(yù)計(jì)茅臺(tái)價(jià)格后續(xù)會(huì)持續(xù)表現(xiàn)堅(jiān)挺，直營(yíng)直供比例提升對(duì)價(jià)格沖擊有限。

我們對(duì)于茅臺(tái)最核心的是關(guān)注公司的市場(chǎng)需求，茅臺(tái)品牌虹吸效應(yīng)正在加強(qiáng)，價(jià)格居高不下反而對(duì)核心消費(fèi)群體的吸引力在加強(qiáng)，社交性、禮品等屬性使得茅臺(tái)供給和需求的矛盾還在加劇，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間茅臺(tái)都將處于賣方市場(chǎng)，所以不必為發(fā)貨量的高低、批價(jià)的波動(dòng)和庫(kù)存等短期數(shù)據(jù)擔(dān)憂。

2)五糧液：公司春節(jié)銷售超預(yù)期，反映消費(fèi)需求沒有問題，節(jié)后庫(kù)存大幅降低，批價(jià)一路走高，而此次春糖經(jīng)銷商大會(huì)更展現(xiàn)了公司的全新風(fēng)貌，內(nèi)部動(dòng)力明顯提升，渠道信心增強(qiáng)。下半年新普五推出后，出廠價(jià)格提升至879-889，市場(chǎng)操作和配套策略也有明顯改善。但目前市場(chǎng)對(duì)五糧液分歧仍然較大，大家擔(dān)心公司提價(jià)不會(huì)成功，但對(duì)白酒來(lái)講，價(jià)格高度代表品牌高度，品牌高度決定未來(lái)的發(fā)展空間，因此高端酒的未來(lái)發(fā)展一定看價(jià)格，五糧液價(jià)格一直在低位徘徊最大的問題在于渠道(供需弱平衡和流量產(chǎn)品屬性)，不在需求端，因此，提價(jià)既能提升品牌，又能增厚渠道利潤(rùn)，而且并不會(huì)影響消費(fèi)者需求。

3)瀘州老窖：19年以來(lái)，市場(chǎng)關(guān)注度一直很低，但公司一直在謹(jǐn)慎中前行。去年公司業(yè)績(jī)逐季加速，今年整體也保持著兩位數(shù)的增長(zhǎng)，春節(jié)動(dòng)銷超出管理層預(yù)期，節(jié)后國(guó)窖出廠價(jià)有所上調(diào)(減少費(fèi)用)，在渠道擴(kuò)容和品牌打造上繼續(xù)發(fā)力。從河北、浙江、河南等地反饋來(lái)看，國(guó)窖這兩年的終端和核心消費(fèi)者的策略開始奏效，終端動(dòng)銷加快，消費(fèi)者認(rèn)可增強(qiáng)，全國(guó)重點(diǎn)市場(chǎng)的滲透率提升。

4)山西汾酒：國(guó)企改革釋放潛力的典型代表，近兩年連續(xù)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，去年整體規(guī)模已近百億，其中青花增速60%左右，占比已接近30%;今年以來(lái)，增長(zhǎng)勢(shì)頭仍然強(qiáng)勁，華東開始重點(diǎn)布局，河南、山東、內(nèi)蒙、京津冀等市場(chǎng)繼續(xù)爆發(fā)，全年目標(biāo)均在30%以上。汾酒擁有很強(qiáng)的品牌底蘊(yùn)，未來(lái)通過市場(chǎng)化改革還有望進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間，潛力較大。

5)古井貢酒：從近幾年的情況看，古井每個(gè)春節(jié)都給了大家驚喜，整個(gè)旺季下來(lái)，不僅高庫(kù)存消化順利，而且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在加速提升。19年公司目標(biāo)25%增長(zhǎng)，一季度占比約45%，春節(jié)期間表現(xiàn)基本符合預(yù)期，次高端八年以上價(jià)位保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中古20增長(zhǎng)勢(shì)頭搶眼;另外，去年下半年公司開始省外大規(guī)模招商，加速泛區(qū)域化布局，這也將是公司未來(lái)的一個(gè)重要看點(diǎn)。此外，有媒體報(bào)道，持有古井集團(tuán)40%股權(quán)的上海浦創(chuàng)股東已變更，或帶來(lái)公司后續(xù)機(jī)制改變。

6)今世緣：公司18年回款超60億，真實(shí)銷售增速在30%左右，19年目標(biāo)80億，繼續(xù)保持30%以上的收入增長(zhǎng)，從年初至今情況看，進(jìn)度在預(yù)期范圍內(nèi)，其中對(duì)開四開兩款核心大單品在次高端擴(kuò)容背景下繼續(xù)快速放量，南京區(qū)域次高端價(jià)位占比預(yù)計(jì)已達(dá)到35%-40%左右，占位優(yōu)勢(shì)明顯;省外市場(chǎng)也開始重點(diǎn)突破，團(tuán)隊(duì)和渠道建設(shè)已逐步落地，今年山東市場(chǎng)將作為樣板市場(chǎng)重點(diǎn)打造，增長(zhǎng)目標(biāo)較高，后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注。整體看，今世緣是所有區(qū)域龍頭中次高端價(jià)位培育最成熟的酒企之一，管理層做事專注，近幾年通過團(tuán)購(gòu)渠道發(fā)力抓住了一批核心消費(fèi)者，同時(shí)配合大流通建設(shè)，氛圍起勢(shì)，目前公司仍處于快速增長(zhǎng)的通道中，成長(zhǎng)潛力較大。

7)洋河股份：此前渠道反饋偏謹(jǐn)慎主要源于公司針對(duì)省內(nèi)海天系列升級(jí)緩慢推出控量保價(jià)措施，增速低，但是公司次高端夢(mèng)之藍(lán)持續(xù)放量與全國(guó)化擴(kuò)張兩大主旋律不變，春節(jié)期間夢(mèng)之藍(lán)增速仍維持在30%以上，河南、山東、安徽、江西等省外地區(qū)呈梯次放量。而且今年公司在省內(nèi)競(jìng)品核心區(qū)域加大營(yíng)銷投入，升級(jí)版海天動(dòng)銷良好，無(wú)須過度擔(dān)憂，預(yù)計(jì)一季度和全年公司整體仍能維持雙位數(shù)收入增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，夢(mèng)之藍(lán)已經(jīng)站上次高端市場(chǎng)第一位置，乘風(fēng)破浪，也是下一個(gè)未來(lái)最有可能實(shí)現(xiàn)全國(guó)化發(fā)展的企業(yè)。與此同時(shí)，糖酒會(huì)期間公司新品頭排酒上市，戰(zhàn)略布局千元高端市場(chǎng)。

8)老白干酒：公司近三年的業(yè)績(jī)持續(xù)釋放，18年整體增速達(dá)到113%，凈利3.48億，凈利率超過10%;增發(fā)、混改和收購(gòu)這幾年一直在穩(wěn)步推進(jìn)，公司經(jīng)營(yíng)脫胎換骨，內(nèi)部改革和管理改善一直在持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)品SKU已由700個(gè)降至到200個(gè)，同時(shí)今年以來(lái)300元以上次高端繼續(xù)保持50%以上高增長(zhǎng)，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，18年武陵酒和板城燒鍋酒增速超預(yù)期。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改進(jìn)和凈利率提升的催化下，預(yù)計(jì)今年明年增速還會(huì)繼續(xù)維持在40-50%，估值十幾年來(lái)首次回歸到20多倍，目前市場(chǎng)關(guān)注度較低，預(yù)期差大。