公司18Q4延續全年高增趨勢，現金流情況靚麗，預收賬款及應收票據創新高， 19年規劃收入目標500億，超越市場預期。18年堅實業績和年底手握余量，幫助企業在19年的營銷改革有更大騰挪空間。春糖經銷商大會勾勒出渠道改革藍圖，期待團隊快速搭建，重視有終端客戶資源經銷商的動銷及利潤空間。上調19-20年EPS預測至4.24、5.08元，給予20年20倍PE，上調目標價至102元，重申強烈推薦。
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18Q4延續高增趨勢，現金流情況靚麗，應收票據創新高，手握余量邁入2019。公司18年收入400.3億元，凈利潤133.8億元，分別同比增長32.6%和38.4%，其中四季度收入107.8億元，凈利潤40.8億元，增長31.3%和43.6%，符合前期業績預告中樞。現金流情況靚麗，全年銷售回款/收入達115%，預計系年底實施返點政策促進經銷商打款，年末應收票據161億元，預收賬款達到67億元，環比同比均大幅提升，達近年新高，預示著公司19年有望實現開門紅，也為下半年推新品、推改革提供更大騰挪空間。公司擬每10股派發現金17元(含稅)，分紅率維持約50%水平。
高端產品占比明顯提升，內部控費成效顯著，放大全年業績彈性。18年稅金及附加率提升3.2pcts至14.8%，公司通過產品結構及內部效率提升有效消化。酒類業務中，高端酒收入301.9億元，增長41.1%，中低端酒收入75.6億元，增長12.9%，推動毛利率提升1.8pcts至73.8%。銷售費用率9.4%，同比下降2.6pcts，其中四季度率6.5%，同比下降4.8%，絕對值同比下降2.3億，推測年底對經銷商返利等費用支持明顯下降。管理費用率6.2%(含研發費用同口徑還原)，下降1.3pcts，規模效應及費用政策優化放大全年業績彈性。
全年量價指引細化，預計低度及1618貢獻增量。春糖經銷商會議詳細披露普五19年1.5萬噸配額比例，6月份起第八代五糧液配額占全年35%，指引同比下降。結合去年底1218大會上給出五糧液19年2.3萬噸規劃，增量主要在下半年的指引，剩余8000噸差額部分，我們預計一是通過低度和1618下半年放量貢獻，二是視提價情況增加普五計劃外配額。
春糖勾勒改革藍圖，期待公司提升營銷團隊，抓主要矛盾實現新品量價齊升。經銷商大會上，公司詳細闡述營銷改革方案，7大營銷中心細化為21個營銷戰區，新增專職訪銷人員500人，加強終端管控力。營銷改革自去年底以來，進度超市場預期，市場對五糧液改革預期從去年回落后又再度提升。我們期待公司充實提升營銷團隊，抓終端放量這個主要矛盾，順利實現新品量價齊升，積分考核及費用考核等具體營銷細則，均應從屬于“提高具備終端客戶營銷能力的商家的積極性，增厚利潤空間”的目標。
投資建議：改革已在加速，業績仍有超預期潛力，上調目標價至102元(前次96元)，重申強烈推薦。我們在近期報告《營銷改革落地，普五蓄勢提價》中，已經分析市場關注的兩大核心點(全年增長中樞、營銷改革進度)均有望超預期，隨后年報及經銷商大會均得到驗證，全年收入增速有望超越市場15%的預期中樞，期待公司抓主要矛盾實現新品量價齊升。上調19-20年EPS預測至4.24、5.08元(前次4.16元、4.88元)，給予20年20倍PE，上調目標價至102元，重申強烈推薦。
風險提示：競品放量后價格回落、新品推出后批價不及預期致批價倒掛、改革進度波動、整體需求不達預期。
