茅臺(tái)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：需求堅(jiān)實(shí) 長(zhǎng)線穩(wěn)健成長(zhǎng)之路才開始

事件描述

公司全年?duì)I總收772億，同比+26.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利352億，同比+30%;其中Q4收入222.3億，同比+34.1%，歸母凈利104.7億，同比+47.6%。公司擬每10股派現(xiàn)145.39元。

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方正觀點(diǎn)

1、業(yè)績(jī)超預(yù)期，預(yù)收款環(huán)比大增，報(bào)表反映強(qiáng)勁基本面：公司收入利潤(rùn)均高于年初業(yè)績(jī)預(yù)告(預(yù)告總收入/歸母凈利分別為750億/340億)，再超市場(chǎng)預(yù)期，其中茅臺(tái)酒/系列酒收入654.9億/80.8億，分別增25%/39.9%，茅臺(tái)酒全年銷量達(dá)到3.25萬噸，同比+7.5%，根據(jù)量?jī)r(jià)拆分，測(cè)算茅臺(tái)價(jià)格提升約17.5%，與18年年初18%的提價(jià)計(jì)劃基本可以對(duì)應(yīng)上;年末預(yù)收款達(dá)到135.8億，環(huán)比三季末的111.7億提升23.9億，與之對(duì)應(yīng)的Q4現(xiàn)金流也大幅提升，其中銷售收現(xiàn)266.5億，同比+71.7%，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流131.6億(17Q4為-6.3億);根據(jù)我們之前的模型和渠道跟蹤的茅臺(tái)酒發(fā)貨量測(cè)算，預(yù)計(jì)報(bào)表確認(rèn)了部分預(yù)收款，預(yù)收款環(huán)比大幅增加還跟旺季時(shí)點(diǎn)提前、公司營(yíng)銷政策調(diào)整要求經(jīng)銷商的年底集中打款有關(guān)，截止目前經(jīng)銷商已經(jīng)完成了4-5月的打款，預(yù)計(jì)一季報(bào)預(yù)收款會(huì)繼續(xù)維持在高位;分渠道看，18年直銷收入同比減少約30%，因此18年由渠道結(jié)構(gòu)變化帶來的均價(jià)提升尚不明顯，2019年后，公司會(huì)將調(diào)整渠道收回的配額(18年茅臺(tái)酒經(jīng)銷商數(shù)量減少437個(gè))投入直營(yíng)和直供部分，19年經(jīng)銷配額僅1.7萬噸，預(yù)計(jì)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品均價(jià)上都會(huì)有明顯的拉動(dòng)作用。

2、春節(jié)量?jī)r(jià)齊升，需求強(qiáng)勁，價(jià)格反映真實(shí)供需情況：去年秋糖之后，市場(chǎng)擔(dān)心白酒需求壓力加大，三季報(bào)后茅臺(tái)股價(jià)跌停，恐慌情緒蔓延，實(shí)際上公司三季報(bào)低于預(yù)期并非需求問題引起。1月2號(hào)公司發(fā)布18年業(yè)績(jī)預(yù)告以及19年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃(營(yíng)收增14%左右，與年報(bào)一致)之后，市場(chǎng)情緒開始恢復(fù)，批價(jià)也從元旦的1750左右一路上漲至春節(jié)前的1830-1850元，節(jié)后繼續(xù)表現(xiàn)堅(jiān)挺，因此今年整個(gè)旺季期間，茅臺(tái)再次呈現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)(渠道反饋1-2月的發(fā)貨量有兩位數(shù)以上的增長(zhǎng))，而且今年以來渠道庫(kù)存一直很低，因此價(jià)格的上漲反映了真實(shí)的供需情況。總體看，由于茅臺(tái)全年供應(yīng)量有限，加上渠道庫(kù)存低、高端需求在不斷擴(kuò)容，我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)價(jià)格后續(xù)會(huì)持續(xù)堅(jiān)挺，直營(yíng)和直供部分對(duì)價(jià)格影響有限。

3、行業(yè)邏輯沒有變化，價(jià)位升級(jí)支撐高端擴(kuò)容，茅臺(tái)仍具備確定成長(zhǎng)空間：行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)入第四年，支撐行業(yè)增長(zhǎng)的兩大核心驅(qū)動(dòng)力-----消費(fèi)升級(jí)和集中度提升沒有變化，預(yù)計(jì)高端價(jià)位(800元以上)整體容量在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍會(huì)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，而且春節(jié)的情況已經(jīng)充分說明高端需求和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較弱(尤其是在春節(jié)旺季)。對(duì)于茅臺(tái)來說，我們認(rèn)為核心關(guān)注點(diǎn)仍然是市場(chǎng)需求，通過多年沉淀，茅臺(tái)品牌虹吸效應(yīng)正在加強(qiáng)，價(jià)格居高不下反而對(duì)核心消費(fèi)群體的吸引力在不斷加大，社交、禮品等屬性使得茅臺(tái)供給和需求的矛盾還在加劇，未來很長(zhǎng)一段時(shí)間茅臺(tái)都將處于賣方市場(chǎng)，所以不必為發(fā)貨量高低、批價(jià)波動(dòng)以及階段性庫(kù)存等短期數(shù)據(jù)擔(dān)憂。另外，根據(jù)基酒測(cè)算(18年茅臺(tái)酒基酒生產(chǎn)量4.97萬噸)，預(yù)計(jì)2022年茅臺(tái)可供銷量可以達(dá)到4萬噸左右，在未來三年不提價(jià)的極端假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司也能保持10%左右的復(fù)合銷量增速，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和直營(yíng)比例逐步提升，預(yù)計(jì)收入利潤(rùn)增速會(huì)更高。

4、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)19-21年EPS為34.12/41.64/50.34元，對(duì)應(yīng)PE24/19/16倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1)市場(chǎng)走勢(shì)帶來的風(fēng)格影響;2)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)導(dǎo)致高端需求下滑;3)食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。