華潤(rùn)啤酒：盈利提升空間顯著的中國(guó)啤酒冠軍

華潤(rùn)啤酒公司專注啤酒業(yè)的中國(guó)冠軍。2015年8月3日, 公司股東特別大會(huì)通過(guò)了以300億港幣出售全部非啤酒業(yè)務(wù)給華潤(rùn)集團(tuán)。目前公司持有華潤(rùn)雪花啤酒51%的股權(quán)。華潤(rùn)雪花在中國(guó)25個(gè)省份經(jīng)營(yíng)98家啤酒廠,年產(chǎn)能超過(guò)2000萬(wàn)噸,旗下?lián)碛醒┗ㄆ【破放萍?0多個(gè)區(qū)域品牌,總銷量連續(xù)10年穩(wěn)居中國(guó)市場(chǎng)第一,2015年上半年市占率達(dá)到了23%。

啤酒行業(yè)盈利艱難尋底醞釀轉(zhuǎn)機(jī)。2014年6月,我國(guó)啤酒行業(yè)結(jié)束了二十年的正增長(zhǎng),產(chǎn)量首現(xiàn)下滑并持續(xù)至今,行業(yè)盈利仍處在尋底過(guò)程中。但是另一方面,我國(guó)啤酒企業(yè)不論是噸酒價(jià)格還是經(jīng)營(yíng)效率較海外公司都有較大差距。2015年中期中國(guó)啤酒行業(yè)CR5已經(jīng)達(dá)到75%左右,而2014年CR5還不到71%。我們認(rèn)為百威英博成功收購(gòu)南非米勒后我國(guó)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望趨穩(wěn),屆時(shí)啤酒企業(yè)有望依托產(chǎn)品升級(jí)以及費(fèi)用率下降而提升盈利水平。

公司從激進(jìn)擴(kuò)張份額轉(zhuǎn)向升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。隨著中國(guó)啤酒市場(chǎng)日趨集中,公司難以繼續(xù)通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。2013年起公司大力調(diào)整產(chǎn)品、深耕渠道,加速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及渠道扁平化建設(shè)。2011年公司中高端產(chǎn)品占比只有21%,而2015年中期已經(jīng)達(dá)到45%。行業(yè)經(jīng)驗(yàn)表明,當(dāng)某些地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)趨緩后,企業(yè)可以通過(guò)單價(jià)提升,降低費(fèi)用等方式提高在該地區(qū)的盈利狀況。華潤(rùn)啤酒擁有眾多優(yōu)勢(shì)市場(chǎng),當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩后必將顯著提升自己的盈利水平。

49%雪花股權(quán)去向深刻影響公司未來(lái)發(fā)展。根據(jù)華潤(rùn)啤酒的估值,南非米勒持有華潤(rùn)雪花49%的股權(quán)大約為300多億港幣。我們通過(guò)公司策略、財(cái)務(wù)能力和政策支持三個(gè)方面綜合分析,預(yù)計(jì)華潤(rùn)雪花的股權(quán)大概率將會(huì)保留在新百威與華潤(rùn)兩家手中,只是比例多少仍有懸念,如果這樣將更加支持我們對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩的判斷。另外,我們也分析了華潤(rùn)集團(tuán)與北京市國(guó)資委或青島市國(guó)資委交叉持股的可能性,認(rèn)為華潤(rùn)啤酒與燕京啤酒結(jié)盟的概率比較大。

投資建議。預(yù)計(jì)公司15-17EPS分別為0.41HKD、0.57HKD、0.75HKD。可比公司2016年平均市盈率42X,除去珠江啤酒后,可比公司2016年平均市盈率28X,綜合考慮到華潤(rùn)啤酒在中國(guó)啤酒市場(chǎng)中的龍頭地位,給予2016年35XPE,目標(biāo)價(jià)20.00HKD,首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)增速放緩?fù)侠巯�費(fèi),人工成本居高不下,人才激勵(lì)機(jī)制不足。