白酒來(lái)年怎么看？調(diào)低增長(zhǎng)目標(biāo) 蓄勢(shì)再出發(fā)

由華爾街見(jiàn)聞主辦的點(diǎn)金石最佳分析師評(píng)選活動(dòng)于12月16日舉辦，會(huì)上招商證券首席分析師楊勇勝接受華爾街見(jiàn)聞專訪，分享今明兩年對(duì)于食品飲料行業(yè)的投資觀點(diǎn)。

見(jiàn)聞對(duì)話

華爾街見(jiàn)聞：今年以來(lái)白酒股陷入盤整期，是什么因素導(dǎo)致的?歷史上有可參考的階段嗎?未來(lái)是否還有投資機(jī)會(huì)?

楊勇勝：白酒板塊從15年底開(kāi)始復(fù)蘇，到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了三年繁榮期。特別是在2017年，各家白酒公司取得的收入和業(yè)績(jī)?cè)鏊伲�比之前大家預(yù)期的要好很多，導(dǎo)致這些公司在18年初時(shí)都制定了比較高的目標(biāo)。

而在18年春節(jié)過(guò)后，受到整個(gè)需求環(huán)境的影響，各企業(yè)都開(kāi)始經(jīng)歷去庫(kù)存、控量、挺價(jià)的過(guò)程，這種情況在次高端白酒里面顯現(xiàn)的尤為明顯。所以這一階段白酒股陷入盤整的主要原因，是各家白酒企業(yè)年初制定的目標(biāo)過(guò)高所致。

我們認(rèn)為這種過(guò)高的預(yù)期需要經(jīng)過(guò)一到兩個(gè)旺季的調(diào)整，讓這些白酒企業(yè)對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期適當(dāng)回調(diào)到一個(gè)合理的水平，達(dá)到供給和需求平衡的位置，在這個(gè)水平上，整個(gè)白酒行業(yè)會(huì)重整旗鼓，邁入下一個(gè)繁榮期。

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華爾街見(jiàn)聞：明年白酒各價(jià)格帶的產(chǎn)品會(huì)出現(xiàn)分化嗎?

楊勇勝：從各個(gè)價(jià)格帶來(lái)說(shuō)，高端白酒和次高端白酒在這輪行業(yè)景氣度上行周期的時(shí)候，表現(xiàn)出非常強(qiáng)的需求彈性和價(jià)格彈性，中檔白酒相對(duì)來(lái)說(shuō)享受的是大眾消費(fèi)升級(jí)的過(guò)程，所以中檔白酒在這輪行業(yè)的盤整期中，會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的需求韌性，中檔白酒企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)比較平穩(wěn)。高端白酒通過(guò)渠道的下沉，保持價(jià)格平穩(wěn)，也能保證平穩(wěn)增長(zhǎng)。而次高端白酒相對(duì)來(lái)說(shuō)壓力會(huì)大一些。

華爾街見(jiàn)聞：我們注意到茅臺(tái)近幾個(gè)季度的預(yù)收賬款快速下滑，這是什么原因?qū)е碌哪?

楊勇勝：去年茅臺(tái)的預(yù)收賬款已經(jīng)突破了200億，這個(gè)規(guī)模在歷史上已經(jīng)是非常高了。原因是過(guò)去茅臺(tái)對(duì)打款沒(méi)有限制，而且按照打款先后順序來(lái)發(fā)貨，所以經(jīng)銷商踴躍打款，造成預(yù)收賬款不停的向上累積。到了200億的水平，占全年的收入比重已經(jīng)很高，經(jīng)銷商的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)也有了一定的壓力。

在這個(gè)背景下，公司從去年初就開(kāi)始陸陸續(xù)續(xù)出臺(tái)政策，要求經(jīng)銷商不能提前太久打款，并且承諾經(jīng)銷商打款之后，會(huì)在20天到一個(gè)月之內(nèi)會(huì)發(fā)貨。如果經(jīng)銷商的錢在公司停留過(guò)久，也會(huì)給經(jīng)銷商一些利息補(bǔ)貼。所以從這些角度來(lái)說(shuō)，這輪茅臺(tái)預(yù)收賬款是公司已經(jīng)在考慮經(jīng)銷商的資金周轉(zhuǎn)和打款的節(jié)奏做了一些控制。所以從去年下半年開(kāi)始到今年，茅臺(tái)的預(yù)收賬款一直在保持回落的走勢(shì)。

華爾街見(jiàn)聞：未來(lái)啤酒行業(yè)有值得期待的地方嗎?

楊勇勝：招商食品團(tuán)隊(duì)對(duì)于啤酒行業(yè)一直保持著跟蹤。我們?cè)?6-07年的時(shí)候，現(xiàn)在的消費(fèi)組組長(zhǎng)朱衛(wèi)華老師就曾經(jīng)寫過(guò)一篇報(bào)告《啤酒戰(zhàn)國(guó)策》，當(dāng)時(shí)因?yàn)榭紤]時(shí)機(jī)不成熟沒(méi)有發(fā)出來(lái)。但當(dāng)時(shí)的判斷很有意義，認(rèn)為啤酒行業(yè)還要到十年之后(2015年之后)才會(huì)出現(xiàn)行業(yè)的整合。

如今經(jīng)過(guò)了十年的驗(yàn)證，這個(gè)邏輯沒(méi)有發(fā)生變化。但是這個(gè)時(shí)間比預(yù)想的更久一些。主要的原因是啤酒這個(gè)行業(yè)主要的變量就是行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。而前面的幾家龍頭公司在市場(chǎng)占有率上的爭(zhēng)奪，導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，利潤(rùn)彈性沒(méi)辦法釋放，也導(dǎo)致中國(guó)啤酒的噸價(jià)比歐美低了60%。

展望明年，我們結(jié)合過(guò)去兩年的變化，在今年發(fā)布了一篇啤酒行業(yè)的報(bào)告，題目也是《啤酒的戰(zhàn)國(guó)策》。我們給出的判斷是，現(xiàn)在來(lái)看這個(gè)行業(yè)的各家企業(yè)成本的壓力已經(jīng)非常高，所以也到了提出產(chǎn)品升級(jí)的時(shí)間點(diǎn)。從份額來(lái)說(shuō)，各家企業(yè)的份額也已經(jīng)大幅提升。

所以展望明年，我們認(rèn)為啤酒行業(yè)仍然有兩個(gè)看點(diǎn)：1、繼續(xù)跟蹤觀察華潤(rùn)啤酒市場(chǎng)份額的提升，什么時(shí)間能成為行業(yè)的龍頭，以及凈利潤(rùn)彈性的釋放節(jié)奏;2、青島啤酒和燕京啤酒能否通過(guò)內(nèi)部機(jī)制的改革和改善，或者引入戰(zhàn)略投資者對(duì)公司機(jī)制的推動(dòng)，是否能夠使得這些公司釋放更多的改革活力和業(yè)績(jī)彈性。

華爾街見(jiàn)聞：去年伊利股份的表現(xiàn)十分亮眼，但是今年的表現(xiàn)卻令人失望，這是由于什么導(dǎo)致的呢?

楊勇勝：在13-16年是各家乳制品企業(yè)，特別是原奶企業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的幾年。到了16-17年，奶價(jià)處于觸底回升的時(shí)間點(diǎn)，而很多乳制品小企業(yè)正在逐步退出常溫奶。所以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)于乳業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局的改善有比較高的預(yù)期。蒙牛和伊利成為乳制品市場(chǎng)兩大巨頭，由于行業(yè)仍然競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致今年伊利和蒙牛這兩家公司的盈利預(yù)測(cè)和估值都有一些下行，這導(dǎo)致今年乳制品行業(yè)的表現(xiàn)比白酒和其他食品飲料的子行業(yè)表現(xiàn)要弱很多。

展望明年，我們能夠看到，雖然今年經(jīng)歷了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的階段，但是兩家公司的市場(chǎng)占有率在這兩年已經(jīng)快速提升，遠(yuǎn)高于13-14年的水平。同時(shí)兩家公司在全面向海外市場(chǎng)以及新的品類擴(kuò)張，包括前幾天蒙牛在印尼的工廠投產(chǎn)，伊利在泰國(guó)并購(gòu)了一家冰淇淋企業(yè)，另外伊利近期也發(fā)布公告，進(jìn)軍礦泉水行業(yè)。所以我們也在跟蹤公司的市占率、費(fèi)用率和發(fā)展戰(zhàn)略，短期看費(fèi)用率何時(shí)能穩(wěn)中有降，中期看企業(yè)市占率如何快速提升，更遠(yuǎn)看幾家公司如何布局新市場(chǎng)、新品類。

總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為18年乳制品表現(xiàn)不如人意，市場(chǎng)預(yù)期也已經(jīng)明顯回落，幾家公司的競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)際上是在增強(qiáng)的，19年乳制品仍然是食品飲料里面非常值得關(guān)注的子行業(yè)。

華爾街見(jiàn)聞：為什么海天味業(yè)這兩年的表現(xiàn)這么穩(wěn)定?

楊勇勝：調(diào)味品行業(yè)和其他食品行業(yè)有兩點(diǎn)不同：第一個(gè)是調(diào)味品需求波動(dòng)性比較小，開(kāi)門七件事，柴米油鹽醬醋茶，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)對(duì)調(diào)味品需求的影響偏小。第二，這個(gè)行業(yè)的消費(fèi)者和購(gòu)買者是分離的，購(gòu)買者是廚師，餐飲渠道為主，廚師的需求粘性比較高，他們一旦認(rèn)可這個(gè)品牌，如海天、中炬高新、李錦記，會(huì)持續(xù)采購(gòu)，調(diào)味品企業(yè)不需要花更多的費(fèi)用去開(kāi)發(fā)，只用做到渠道跟進(jìn)和客戶維護(hù)即可。

這樣來(lái)看，調(diào)味品行業(yè)就會(huì)有兩個(gè)特點(diǎn)：1、收入非常穩(wěn)定，持續(xù)增長(zhǎng);2、費(fèi)用率不會(huì)特別高。

從公司層面，海天是調(diào)味品里面最優(yōu)秀的企業(yè)，他的市場(chǎng)份額比第二名到第五名的醬油企業(yè)的總和還要多。同時(shí)海天在這幾年，也推出了很多新品，包括耗油、料酒、黃豆醬這些單品，這些單品的放量給公司的收入增長(zhǎng)注入了新的引擎。所以這幾年，海天的收入增速一直保持在15%以上。

我們通過(guò)渠道的跟蹤和預(yù)測(cè)認(rèn)為2019年，海天的收入增速也能夠維持15%左右。這個(gè)增速和其他的很多食品飲料的子行業(yè)相比，穩(wěn)定性和確定性還是非常高的。所以這也是今年海天的估值一直在比較高的水平的原因。我們今年也寫了調(diào)味品的一系列報(bào)告，包括行業(yè)篇《味蕾之花》和公司篇《舌尖之爭(zhēng)》，推薦投資者閱讀。

華爾街見(jiàn)聞：明年整個(gè)食品飲料有哪些投資機(jī)會(huì)?

楊勇勝：我們最近發(fā)布了2019年食品飲料行業(yè)投資策略，題目叫《尋火煉真金，蓄勢(shì)再出發(fā)》。考慮到今年白酒行業(yè)的企業(yè)目標(biāo)過(guò)高，需要一到兩個(gè)旺季的時(shí)間調(diào)整，2019年，經(jīng)過(guò)預(yù)期的回落，白酒經(jīng)歷企業(yè)降低增長(zhǎng)目標(biāo)后的，行情將會(huì)蓄勢(shì)再度出發(fā)，食品板塊龍頭公司在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期，自身市占率和競(jìng)爭(zhēng)力將會(huì)進(jìn)一步提升，能夠享受更高估值，景氣度高的子行業(yè)和公司也非常值得關(guān)注。具體公司包括茅臺(tái)、五糧液、老窖、洋河、古井、伊利、海天，細(xì)分龍頭絕味、安琪、桃李等。

從節(jié)奏上來(lái)說(shuō)，一季度可能會(huì)有一些細(xì)分子行業(yè)的龍頭，這些公司會(huì)讓大家看到全年增長(zhǎng)的潛力，一季度可能這些公司表現(xiàn)搶眼的概率會(huì)更高一些。

華爾街見(jiàn)聞：您對(duì)食品飲料行業(yè)有哪些研究的心得和體會(huì)?

楊勇勝：從食品飲料研究來(lái)說(shuō)，招商食品團(tuán)隊(duì)有很深的歷史積淀和傳承，前面還有朱衛(wèi)華老師和董廣陽(yáng)老師，在團(tuán)隊(duì)的這五年來(lái)，歷史的積淀和傳承教會(huì)了我兩件事：

1、要有歷史研究思維。我們?nèi)タ匆患夜�司的時(shí)候，不要只在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)去看這家公司，而是要從這個(gè)公司發(fā)展的歷程，股價(jià)走勢(shì)的歷程來(lái)看。一定要把這個(gè)公司的歷史搞清楚，公司歷史上發(fā)生過(guò)什么事情、現(xiàn)在正處于公司和行業(yè)發(fā)展的哪個(gè)階段?這些都需要弄清楚，所以我們團(tuán)隊(duì)在今年寫了好幾篇公司和行業(yè)的復(fù)盤報(bào)告，寫出來(lái)之后很多買方的朋友非常關(guān)注。

2、要有對(duì)比研究思維。一家企業(yè)在行業(yè)里面肯定不是孤立的，有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這些企業(yè)之間的對(duì)比是非常重要的。今年我們寫了一篇報(bào)告《舌尖之爭(zhēng)》，講的就是調(diào)味品里面的海天和中炬高新這兩家公司的異同，結(jié)論也非常有代表性。另外包括我們看乳業(yè)，伊利和蒙牛這兩家公司的對(duì)比也是非常重要的，還有像白酒行業(yè)里面的茅臺(tái)和五糧液的對(duì)比。有對(duì)比才能看懂企業(yè)的戰(zhàn)略。

從研究來(lái)說(shuō)，我們團(tuán)隊(duì)一直秉承的產(chǎn)業(yè)思維，一定要用歷史的思維和對(duì)比的思維看待企業(yè)所處的階段，所做的事情，同時(shí)結(jié)合市場(chǎng)的情緒和市場(chǎng)的預(yù)期，對(duì)公司的投資價(jià)值做一個(gè)客觀的判斷。