復盤思考：關注業績守望價值，本輪調整結構更優。復盤近十五年白酒板塊表現，我們認為有以下三點值得借鑒。1)歷史總結：過去三輪白酒牛市，高端酒和次高端酒超額收益顯著，高端酒核心在于強提價權，次高端酒核心在于渠道擴張;過去兩輪調整中，白酒板塊受估值壓制無法穿越周期，但高端酒存在相對收益，業績是帶來相對收益的核心因素，擁有強品牌力和渠道力的優勢酒企業績能夠穿越周期。2)對比演繹：當前板塊處于第三輪調整階段，相較于08年當前經濟波動更平緩、消費升級趨勢明顯，相較于12年當前需求結構更扎實、渠道庫存更健康，因此業績增速只是放緩，很難出現上兩輪的斷崖式調整。目前基本面正處于終端需求放緩向報表增速下行傳導階段，后續仍需進一步觀察四季度乃至明年一季度業績;若本輪再次出現刺激政策驅動總量數據回升，白酒有望再次獲得顯著相對收益。3)先行指標：我們認為應當關注茅臺的引領作用，一方面結合預收款看茅臺業績，現金流表現更能反映實際動銷;另一方面結合批價看行業需求，茅臺一批價作為白酒景氣度的先行指標，值得重點跟蹤觀察。
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三輪上漲：業績是上漲之錨，板塊分化愈發明顯。過去十五年白酒板塊共迎來三輪牛市：第一輪為03-07年，板塊上漲由業績和估值共同推動，高端酒具備超額收益，強品牌力所賦予的持續提價能力是高端酒享受估值溢價和業績高增的核心因素;第二輪為09-12年，板塊上漲主要由業績驅動，次高端酒具備超額收益，強渠道力驅動的渠道下沉和全國擴張是次高端酒業績高增的核心因素;第三輪為15年-18年二季度，板塊上漲由業績和估值共同推動，且兩者聯動效應增強，個股開始明顯分化，外生紅利弱化，內生因素占主導。值得注意的是，茅臺09-10年表現低于預期，主要是通過預收款平滑業績，還原后實際收入增速并不差，背后反映的是茅臺作為國企更追求“穩增長”，因此我們需要結合預收款看待業績增速。
兩輪下跌：下跌受估值影響更大，板塊一損俱損。過去十五年白酒板塊共經歷兩輪調整：08年第一輪調整主要受經濟增速明顯放緩影響，板塊下跌70%由估值主導，業績僅在08Q4出現下滑，但酒企無一幸免且調整幅度相近;13-14年第二輪調整主要受三公消費政策壓制，估值業績出現雙殺，板塊下跌過程中兩者各貢獻50%，業績和估值變臉的背后是基本面的改變，價格泡沫、庫存高企是行業理性回歸的根本原因，政策變化加速了這一進程，標的一損俱損，高端酒調整幅度相對較小。
投資建議：我們認為，行業調整期是企業經營分化加劇的分水嶺，優質酒企有望借機收割份額實現業績穿越周期，建議淡化估值、堅守業績，尋找長跑冠軍，重點推薦貴州茅臺、洋河股份、口子窖、順鑫農業、瀘州老窖等。1)高端酒增速放緩，茅臺需求依然強勁。高端酒受經濟影響較大，短期內增速有所放緩，但茅臺供需偏緊格局未變，五糧液、老窖也在積極采取發展系列酒、開拓弱勢市場的方式加以應對，本輪價格體系及庫存水平比上輪更為良性。2)次高端酒受益消費換擋升級，業績回歸穩健增長。經過兩年高速增長，次高端酒逐漸回歸穩健增長態勢，相較于其他優秀酒企，洋河周期屬性更弱，底盤扎實，公司具備優秀的治理結構、完善的產品及渠道體系，長期競爭優勢依舊明顯，明年業績仍舊有望實現穩健增長。3)區域龍頭基地市場優勢明顯，抗行業調整能力更強。區域性龍頭酒企具備扎實穩固的基地市場，抗行業調整能力強，渠道力是中高端價位帶的核心優勢，布局深入、梳理精細的酒企受經濟影響相對較小，明年仍有望實現雙位數增長。
風險提示：中高端酒動銷不及預期、三公消費限制力度持續加大、食品安全事件風險。
