高端白酒：盤整而非調(diào)整 靜待價值回歸

過高的經(jīng)營目標(biāo)是行業(yè)盤整的核心，企業(yè)需要重新制定理性的增長目標(biāo)�？紤]到當(dāng)前名酒價格并未泡沫化，以及渠道庫存仍處合理位置，招商證券認(rèn)為企業(yè)及渠道經(jīng)歷1-2個旺季時間重新調(diào)整增長預(yù)期即可，預(yù)期本輪盤整時間預(yù)計不會太長。

本輪判斷：盤整而非調(diào)整，增速回歸理性

行業(yè)經(jīng)歷自16年以來的復(fù)蘇期，18年下半年起受需求放緩影響，企業(yè)渠道庫存有所增加，18年三季度上市酒企增速普遍放緩，引發(fā)市場對未來行業(yè)增長前景巨大分歧，招商證券在本部分重點分析影響當(dāng)前行業(yè)19年發(fā)展的內(nèi)外部因素、潛在催化及探討板塊估值。

(1)外因是推力：經(jīng)濟換擋沖擊，政策邊際從嚴(yán)

外部調(diào)節(jié)器發(fā)揮作用，類似于08-09年。行業(yè)當(dāng)前受宏觀及政策帶來的負(fù)面沖擊主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

高端消費邊際回落影響白酒終端需求，是行業(yè)本輪調(diào)整的重要外因。若經(jīng)濟在換擋期長期疲軟，將壓制白酒消費及上市酒企經(jīng)營表現(xiàn)。

近期在減稅背景下，白酒消費稅基提高的傳聞引發(fā)市場擔(dān)憂，這其中涉及到行業(yè)收入與財政稅收的博弈，招商證券將保持跟蹤。在09年期間也有征收，不過當(dāng)時企業(yè)通過提價和內(nèi)生增長良好消化。

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(2)內(nèi)因是核心：過高的經(jīng)營目標(biāo)需要更加理性

部分酒企18年初目標(biāo)過于樂觀。次高端酒企最為典型，水井坊內(nèi)部目標(biāo)70%，汾酒捍衛(wèi)國資委考核目標(biāo)，全年收入目標(biāo)90億，目標(biāo)實現(xiàn)具有一定挑戰(zhàn)性。相對來說，茅臺洋河目標(biāo)務(wù)實，其中茅臺15%的增長目標(biāo)毫無懸念，洋河古井十月份已完成全年目標(biāo)。

Q4控貨去庫存，企業(yè)更加理性應(yīng)對。白酒中秋旺季表現(xiàn)平淡，企業(yè)四季度基本都在主動控制發(fā)貨節(jié)奏，去渠道庫存，保證明年春節(jié)增長，洋河古井最典型。企業(yè)此輪更加理性，預(yù)計制定來年目標(biāo)時，將重新審視庫存及需求，大概率下調(diào)增長目標(biāo)。

(3)調(diào)整應(yīng)將短暫：庫存/價格依然合理，唯一需要調(diào)低的是增長目標(biāo)

從歷史數(shù)據(jù)縱向比較看，白酒庫存及價格指標(biāo)依然合理。行業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展后，遇到需求放緩之時，渠道庫存短期增加是必然，08年底行業(yè)渠道亦是增加明顯，關(guān)鍵看行業(yè)在內(nèi)外部同時調(diào)整過程中如何消化。

對比歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前庫存明顯小于行業(yè)最差時間，處于可控狀態(tài)，而經(jīng)歷過行業(yè)調(diào)整期的酒企對上輪仍歷歷在目，節(jié)奏上已更加穩(wěn)健消化庫存。另一重要指標(biāo)——高端名酒價格仍未出現(xiàn)泡沫化。茅臺今年核心在于控價，當(dāng)前一批價在1650-1750元，相較于上一輪頂峰期間2000元以上一批價，仍處于合理水平，未出現(xiàn)明顯泡沫化。

唯一需要調(diào)整的是增長目標(biāo)，過高的增長預(yù)期需要回歸理性。年內(nèi)各家企業(yè)在制定目標(biāo)過程中分化比較明顯，茅臺洋河等企業(yè)較為冷靜，戰(zhàn)略格局思維更佳，穩(wěn)態(tài)增長更為確定。

而本輪增長期啟動相對滯后的次高端公司今年制定目標(biāo)普遍比較高，但在三季度降速最為明顯，庫存偏高，明年初仍將面臨經(jīng)銷商打款意愿低、基數(shù)高雙重考驗，在終端和渠道的持續(xù)負(fù)反饋下，大概率下調(diào)增長目標(biāo)。

盤整時間有望在明年年內(nèi)結(jié)束，1-2個旺季已足夠調(diào)整企業(yè)及經(jīng)銷商預(yù)期。今年四季度至明年春節(jié)期間，終端放緩帶來的渠道和企業(yè)壓制，有可能給明年上半年帶來增長壓力，最差的情況是經(jīng)濟持續(xù)疲軟，行業(yè)見底后沒有反彈動力。

行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍處于可控狀態(tài)，行業(yè)深度調(diào)整的概率不大，幅度應(yīng)較上一輪較小，隨著經(jīng)濟刺激政策和消費推動政策顯效，行業(yè)應(yīng)能看到改善。招商證券認(rèn)為行業(yè)盤整需要企業(yè)及渠道重新調(diào)整增長預(yù)期，預(yù)計需要經(jīng)歷1-2個旺季時間消化，本輪盤整時間不會太長。

高端品投資策略：握核心，守確定;觀其變，望回歸

行業(yè)判斷：盤整而非調(diào)整，增長目標(biāo)回歸理性，行業(yè)盤整應(yīng)將短暫，并為下一輪復(fù)蘇再次蓄勢。市場更多關(guān)注經(jīng)濟換擋沖擊、政策邊際從嚴(yán)等外在因素，招商證券認(rèn)為除此之外，過高的經(jīng)營目標(biāo)是行業(yè)盤整的核心，企業(yè)需要重新制定理性的增長目標(biāo)。

考慮到當(dāng)前名酒價格并未泡沫化，以及渠道庫存仍處合理位置，招商證券認(rèn)為企業(yè)及渠道經(jīng)歷1-2個旺季時間重新調(diào)整增長預(yù)期即可，故預(yù)期本輪盤整時間預(yù)計不會太長。

市場判斷：當(dāng)前行業(yè)估值已在歷史中樞以下，跟蹤行業(yè)邊際催化，期待價值回歸。從股價上，招商證券認(rèn)為當(dāng)前核心公司估值已低于歷史中樞，反應(yīng)市場悲觀預(yù)期。茅臺復(fù)盤顯示，估值底部將出現(xiàn)在基本面下行壓力放緩、市場盈利預(yù)測不再下調(diào)之時，預(yù)期明年春節(jié)到一季報附近預(yù)期有望降至底部，估值將會觸底回升。建議繼續(xù)緊密跟蹤行業(yè)邊際催化，期待價值回歸。白酒消費升級和集中度提升的邏輯并未改變，盤整將為下一輪復(fù)蘇再次蓄勢。

投資建議：名酒盈利置信度更高，估值企穩(wěn)有望更早，超跌品種蓄勢彈性。投資建議上，招商證券認(rèn)為在盤整期間，目標(biāo)理性、調(diào)整在先的企業(yè)盈利預(yù)測置信度更高，最典型的茅臺來年增長確定性最高，這包括經(jīng)銷商巨額利差的緩沖墊，即使終端價回落也不影響報表，反而會讓終端需求大幅放量。另外可靜待行業(yè)需求回升，選擇超跌的彈性品種中期配置，當(dāng)前超跌品種均在蓄勢未來反彈彈性。

重點公司跟蹤

穩(wěn)健成長品種——

貴州茅臺：高基數(shù)回落，供需仍確定。公司三季度發(fā)貨量在高基數(shù)下同比回落，雖有提價及系列酒增厚報表，業(yè)績增速仍低于市場預(yù)期。但近期調(diào)研反饋，飛天茅臺動銷依然旺盛，經(jīng)銷商普遍反饋支持公司銷售政策和價格政策，草根調(diào)研目前批價仍在1700元左右，終端缺貨情況依然明顯。

19年受制基酒量偏緊，預(yù)計來年量增有限，來年看噸酒價格提升貢獻業(yè)績，另外近期公司加大對經(jīng)銷商市場秩序的監(jiān)督和管理，綜合來看公司仍是白酒供需確定品種。

洋河股份：主動控貨，輕裝上陣。公司10月已完成全年任務(wù)，受終端需求放緩影響，公司年底控貨以備來年輕裝上陣。展望來年，公司產(chǎn)品升級趨勢不改，夢之藍占比逐步提升后，拉動公司整體收入增速，同時公司渠道利潤已有改善，內(nèi)部渠道盈利問題基本梳理完畢。公司是行業(yè)能力一流公司，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)全、渠道管控深、調(diào)整能力強，來年穩(wěn)健成長可期。

瀘州老窖：調(diào)整在先，穩(wěn)增可期。國窖經(jīng)過前兩年快速招商帶動高增長，公司今年亦及時發(fā)現(xiàn)并應(yīng)對高增長帶來問題，年中主動調(diào)低國窖增長目標(biāo)，為更長遠健康發(fā)展。

在當(dāng)前行業(yè)需求下行背景下，料高端國窖及中高端系列均會受此影響增速有所放緩，但公司今年提前調(diào)整布局應(yīng)對充分，同時公司渠道掌控力較強，通過給渠道和終端較高利潤，形成較強渠道推力，預(yù)計來年仍可實現(xiàn)降速增長。

由于國窖在高端品牌中體量最小，亦期待公司在品牌建設(shè)上持續(xù)投入，以實現(xiàn)品牌口碑持續(xù)放大，形成更良好的市場價格體系。

古井貢酒：優(yōu)化目標(biāo)敦行致遠，產(chǎn)品升級趨勢不改。渠道調(diào)研反饋，公司當(dāng)前已完成全年任務(wù)，渠道庫存總體保持良性。考慮行業(yè)需求降速及基數(shù)提升，預(yù)計公司調(diào)低前期積極目標(biāo)，四季度停貨去庫存，以待來年輕裝上陣。

中期看，安徽省內(nèi)消費升級趨勢不改，隨著人均消費能力提升，價格帶將持續(xù)上移，未來100-300元價格帶將占比最大。古井作為徽酒龍頭，有望繼續(xù)享受消費升級紅利，進一步提升市占率。

潛在超預(yù)期品種——

五糧液：控貨力挺價格，期待改革加速。公司自年初明確改革方向以來，近日年度經(jīng)銷商大會再次推進改革，幾點措施直指公司當(dāng)前核心問題：梳理產(chǎn)品線、提升經(jīng)銷商盈利、強化渠道執(zhí)行力。

展望19年，考慮報表基數(shù)提升及需求放緩影響，預(yù)計公司增速將有所放緩。核心問題解決尚需時日，期待公司加快改革執(zhí)行落地，短期力促批價繼續(xù)回升，中期加快渠道扁平化及精細(xì)化管理，拉大順價幅度，釋放改革紅利。

酒鬼酒：戰(zhàn)略思路理順，關(guān)注執(zhí)行落地�？紤]行業(yè)需求降速，謹(jǐn)慎預(yù)期19年增速將有所放緩，但中期看，外部環(huán)境次高端升級紅利持續(xù)，湖南省內(nèi)價格帶提升加速趨勢不改，同時期待在中糧酒業(yè)重視下，公司內(nèi)部改革逐步落地，成效不斷顯現(xiàn)。