白酒：悄然走近的布局機會

本周白酒板塊下跌3.54%，若干條負(fù)面消息影響情緒，估值及持倉回落背景下，重視年底布局期，標(biāo)的上繼續(xù)推薦高端白酒茅/五/瀘，其次推薦老窖、古井、今世緣、口子窖，關(guān)注洋河。食品板塊，一是從預(yù)期底部角度來選股，推薦伊利、榨菜、中炬，二是關(guān)注有提價預(yù)期的行業(yè)及個股，重點關(guān)注調(diào)味品板塊，推薦海天、中炬，推薦細(xì)分子行業(yè)龍頭絕味、安井、桃李。

一、渠道調(diào)研周周鮮：茅臺批價高位堅挺，五糧液國窖批價企穩(wěn)

茅臺：飛天批價堅挺在2300-2350元高位。

五糧液：普五主要地區(qū)批價在910-940元區(qū)間，渠道反饋公司價格管控更為嚴(yán)格，當(dāng)前庫存保持一個月左右健康水平。

國窖：1573批價穩(wěn)定在770-780元區(qū)間，庫存在兩個月左右合理水平。華東市場發(fā)文，要求成交價挺至900元以上。

二、白酒板塊：悄然走近的布局機會

本周回顧：本周白酒板塊下跌3.54%，其中茅臺-5.44%、五糧液-1.10%、老窖-2.91%。

回調(diào)原因：若干條負(fù)面消息影響情緒，更多是持倉資金層面的流動，板塊布局機會悄然重現(xiàn)。本周白酒受若干條負(fù)面信息影響，包括：茅臺春節(jié)1499不漲價，且需搭售500元特產(chǎn);部分高端白酒批價有所回落，進而對春節(jié)旺季預(yù)期謹(jǐn)慎;新聞報道消費稅年底出臺意見稿，白酒消費稅漸行漸近。我們路演反饋，市場對茅臺提價預(yù)期，在10月份茅臺批價回升后，已經(jīng)明顯回落，消費稅的新聞也在10月底秋季糖酒會期間有所發(fā)酵，市場也進行廣泛的分析與解讀。近期消息再次報道引發(fā)板塊回落，與資金年底考量來年收益空間收窄，且對需求等不確定性有所擔(dān)憂，導(dǎo)致部分超配資金或絕對收益資金降低倉位所致。事實上從10月份以來，除茅臺外，其他白酒品種均有10-20%的回落，對應(yīng)20年估值普遍僅20倍上下，當(dāng)前位置，板塊重新布局的機會又悄然重現(xiàn)。

對于幾則負(fù)面消息的解讀：

(1)茅臺春節(jié)搭售政策傳聞解讀：提價能力與提價動作本身同樣重要。根據(jù)行業(yè)自媒體報道，中國食品藥品企業(yè)質(zhì)量安全促進會副會長在論壇上透露，明年春節(jié)期間茅臺酒將以1499元平價銷售，但同時需要購買500元的貴州特產(chǎn)，導(dǎo)致部分投資者對茅臺酒短期不會提價的擔(dān)憂。我們目前了解的情況，省內(nèi)經(jīng)銷商并未接到銷售特產(chǎn)通知，預(yù)計此政策限于直營及集團營銷公司方面，事實上，前期新聞報道的機場及景區(qū)景點的購酒資格，和同時購買貴州特產(chǎn)，都是相同思路，從企業(yè)社會責(zé)任角度，支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展。另外我們認(rèn)為，在經(jīng)銷商仍占茅臺半數(shù)以上銷量的背景下，公司未來仍然具備提價的動力及能力。不過提價決策流程的復(fù)雜性，會使得提價的時點具有一定偶然性，尤其是在當(dāng)前通脹壓力較大背景下，提價所帶來的輿論方向等也會被監(jiān)管層所考慮在內(nèi)，所以我們建議與其預(yù)測提價時間點，不如去看好公司具備的提價能力。

(2)消費稅后置征收傳聞解讀：尚未明確納入白酒，即便推行，直接利好高端白酒品牌。本周市場傳聞，消費稅征收環(huán)節(jié)后置征求意見稿有望年底前公布，市場擔(dān)憂有可能將白酒納入征收范圍。我們在10月14日周報《解讀消費稅新政影響，季報檢驗期優(yōu)選高端》中已有展開分析，白酒消費稅后置征收，需要解決征收效率和地稅平衡兩大問題，目前看消費稅改革還未到對白酒實質(zhì)性政策推進階段，即便推行，茅臺可將消費稅壓力轉(zhuǎn)移至渠道環(huán)節(jié)，企業(yè)自身利潤增厚，五糧液和瀘州老窖等強勢品牌白酒，將可提價對沖，這點類似于今年二季度的增值稅降稅改革，而弱勢品牌須獨自消化，將催化行業(yè)集中度加速提升。

對當(dāng)前位置的考量：核心看估值和業(yè)績增速。核心白酒公司目標(biāo)有所下調(diào)，但實現(xiàn)概率更大。高端白酒確定性最高，茅臺暫不考慮直接提價，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和直營占比提升，預(yù)期收入10-15%/業(yè)績20%，五糧液和老窖均有提價效應(yīng)，預(yù)期五糧液收入15-20%/業(yè)績20-25%、老窖收入10-20%/業(yè)績20%，區(qū)域龍頭升級+集中趨勢加速，古井收入15%/業(yè)績20%、今世緣收入業(yè)績25%左右、口子窖收入10%/業(yè)績10-15%，業(yè)績預(yù)期實現(xiàn)確定性較高。以估值看，茅臺估值27倍PE，五糧液23倍，老窖略高于20倍、古井20倍、今世緣21倍、口子16倍。

當(dāng)前的投資建議：板塊布局機會在逐步走近。本周受負(fù)面消息影響情緒，疊加前期市場對來年需求不確定性的擔(dān)憂，估值和預(yù)期均明顯回落。展望來年，行業(yè)兩大確定性邏輯要點有望更加凸顯：一是茅臺批價高位堅挺且具備支撐，給予千元高端價格帶足夠的量價政策空間，高端白酒來年業(yè)績保障性較強，二是區(qū)域龍頭升級和集中的邏輯在加速演繹，具備充足對沖需求不確定性的能力。因此估值回落中，板塊布局機會正在逐步走近，重視年底布局期。

標(biāo)的選擇：穩(wěn)健選高端，彈性選超跌。投資建議上，首推高端確定性茅/五/瀘，其次推薦短期超跌，估值有望修復(fù)的老窖、古井、今世緣、口子窖。

三、重點公司跟蹤：口子窖營銷積極調(diào)整，百草味股權(quán)激勵有望落地

本周我們參加口子窖和百草味調(diào)研，核心反饋如下：

口子窖：營銷積極調(diào)整，估值修復(fù)可期。本周口子窖調(diào)研反饋：1)四季度新品加快發(fā)貨：之前每天500箱，現(xiàn)在每天6000-7000箱，第三條生產(chǎn)線12月10號左右達(dá)產(chǎn)，12月底之前可以達(dá)到每天發(fā)貨1w箱。2)新品定位是戰(zhàn)略性的戰(zhàn)術(shù)產(chǎn)品：短期來看，初夏和仲秋是戰(zhàn)略性的產(chǎn)品;長期來看，是從兩個價格帶形成兩個不同的風(fēng)格。初夏/仲秋與口子10年/20年是相互協(xié)作的關(guān)系，初夏仲秋，短期希望能打開市場，口子10和20，希望長期穩(wěn)健占據(jù)市場。3)營銷積極調(diào)整，渠道持續(xù)深化：公司9月以來連續(xù)召開經(jīng)銷商會議，正視自身存在的問題，提出解決辦法：一是以不變應(yīng)萬變，加強以酒店、超市、煙酒店為主體的傳統(tǒng)白酒銷售渠道的深化，二是以萬變應(yīng)萬變，有針對性的階段性的戰(zhàn)術(shù)性動作，包括加強推廣工作，加強目標(biāo)消費群體的回饋，加強大眾消費的推廣行為和反饋，加強渠道管理上的優(yōu)待程度等。

公司今年以來增速放緩，很大原因在于面對新的競爭環(huán)境沒有及時調(diào)整思路，對營銷不夠重視，面對競品的狼性進攻較為被動。面對市場環(huán)境的改變，公司9月以來開始積極調(diào)整，轉(zhuǎn)向市場競爭，加大營銷投入，我們認(rèn)為，此次調(diào)整預(yù)計將給公司帶來較為積極的變化，看好未來繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。維持19-21年EPS 2.97、3.33、3.70元，當(dāng)前對應(yīng)20年僅16.8倍，安全邊際較高，給予20-21年20倍PE，一年目標(biāo)價66元，兩年目標(biāo)價74元，維持“強烈推薦-A”評級。

好想你：百草味穩(wěn)健發(fā)展，期待股權(quán)激勵落地。本周百草味調(diào)研反饋：1)全年業(yè)績目標(biāo)正在穩(wěn)步落地，預(yù)計百草味投入力度加大。線上三家龍頭商業(yè)模式并無本質(zhì)差異，目前在行業(yè)內(nèi)均未形成支配地位，百草味業(yè)績對賭期結(jié)束，預(yù)計費用投放更加游刃有余，長期看線上穩(wěn)態(tài)凈利率有望在5%左右。線下門店仍在探索模式階段，今年年前預(yù)計開出5-6家，20年計劃50家直營門店，21年進入快速擴店階段，公司期望五年后線下業(yè)務(wù)占比達(dá)到40%。2)多方面推進好百融合。電商方面，今年公司將本部電商搬至杭州，并調(diào)來部分百草味精英協(xié)助。供應(yīng)鏈方面，采購、生產(chǎn)、倉儲、物流今年開始由集團統(tǒng)籌安排。3)股權(quán)激勵綁定百草味核心管理層。期待公司股權(quán)激勵計劃落地，激勵對象以CEO王強總為代表的百草味員工為主。19Q3百草味收入業(yè)績加速增長，本部仍有虧損，希望調(diào)整到位逐漸扭虧。隨著松鼠上市，板塊價值得到重估，考慮到百草味品牌力、業(yè)績增速，當(dāng)前估值具有修復(fù)空間。我們給予本部1倍PB(凈資產(chǎn)剔除長期股權(quán)投資)，16億市值，百草味1倍PS(按照19年46億，增長20%)，給予62億目標(biāo)市值，維持“審慎推薦-A”評級。

四、投資策略：預(yù)期回落凸顯價值，重視年底布局期

白酒板塊：估值及持倉回落背景下，重視年底布局期。盡管行業(yè)明年面臨外部不確定性，不過核心白酒公司明年決策更為理性，目標(biāo)有所下調(diào)，但實現(xiàn)概率更大，確定性較高。板塊最為確定的兩點：茅臺批價持續(xù)穩(wěn)定在2000元以上，市場的擔(dān)心逐漸被打破，也將給千元高端價格帶充足的空間。目前從估值層面看，以中性偏謹(jǐn)慎預(yù)期，茅臺明年28倍PE，而其他公司明顯回落，五糧液回落至明年23倍，老窖20.5倍，古井20倍，今世緣21倍，口子窖16倍，洋河17倍，負(fù)面擔(dān)憂已反映，重視年底布局期。從標(biāo)的選擇上，繼續(xù)推薦高端白酒茅/五/瀘，其次推薦短期超跌，估值有望修復(fù)的老窖、古井、今世緣、口子窖 ，同時關(guān)注底部調(diào)整，來年有望改善的洋河。

食品板塊：布局預(yù)期底部，關(guān)注提價傳導(dǎo)。食品板塊建議一是從預(yù)期底部角度來選股，食品公司的業(yè)績彈性幅度沒有白酒大，但市場的盈利預(yù)測及估值都處于偏低水平，略有好轉(zhuǎn)變會超預(yù)期，標(biāo)的上推薦伊利、榨菜、中炬。二是關(guān)注有提價預(yù)期的行業(yè)及個股，今年以來大眾品成本持續(xù)上漲，對各家企業(yè)影響不一，看好格局穩(wěn)固或改善的子行業(yè)，通過提價轉(zhuǎn)嫁成本壓力，擠壓同業(yè)對手。調(diào)味品受益強定價權(quán)及需求穩(wěn)定，有望成為大眾品行業(yè)中率先提價的領(lǐng)域，重點關(guān)注調(diào)味品板塊，推薦海天、中炬，另外部分細(xì)分子行業(yè)細(xì)分龍頭，憑借自身在原材料或經(jīng)銷商層面的定價能力，有能力將成本順利轉(zhuǎn)嫁，推薦絕味、安井、桃李等。

風(fēng)險提示：終端需求疲軟、行業(yè)競爭加劇、成本端超預(yù)期上漲、稅率提升