貴州茅臺：Q4直銷放量渠道優(yōu)化進(jìn)行時 飛天批價仍堅挺

事件:

近日，貴州茅臺酒2020年直銷渠道商座談會在茅臺會議中心舉行，會議提出2020年四季度，茅臺直銷渠道計劃銷售4160噸飛天茅臺酒。

投資要點:

飛天直銷渠道放量增厚收入，噸價上升驅(qū)動盈利能力穩(wěn)步提高：茅臺近年發(fā)力直銷渠道建設(shè)，自去年對商超賣場、電商等直銷渠道的公開招標(biāo)，到今年6月集中簽約包括16家區(qū)域KA賣場、4家酒類垂直電商和2家煙草零售連鎖在內(nèi)的22家直銷渠道商，截至10月底，茅臺已和68家直銷渠道商合作，包括電商、商超賣場、國資企業(yè)、煙草連鎖等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，渠道扁平化建設(shè)取得初步成效。茅臺逐漸形成自營(對應(yīng)報表端直銷口徑)、社會及直銷(對應(yīng)報表端批發(fā)口徑)多元化的渠道結(jié)構(gòu)。我們對茅臺20Q4的直銷計劃量進(jìn)行簡單測算，根據(jù)公司《關(guān)于日常關(guān)聯(lián)交易的公告》，2020年度公司與集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易額度約為68億元(采用歸母口徑，且包含非銷售貴州茅臺酒的交易)，20H1與集團(tuán)營銷公司關(guān)聯(lián)交易額約為22億元，假設(shè)Q3關(guān)聯(lián)交易金額為H1的50%，全年達(dá)到額度上限，20Q4關(guān)聯(lián)交易金額約為35億元，按照關(guān)聯(lián)交易每瓶969元的出貨價(含稅)推算，4160噸茅臺酒中約有54%的量由股份公司直銷渠道消化，假設(shè)該部分量增為社會經(jīng)銷渠道轉(zhuǎn)移所致，直銷渠道按1399元/瓶(含稅)計算，飛天Q4放量將帶來近20億元的營收增量，噸價提升帶來的歸母凈利潤增量約為10億元。

長期茅臺渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化&管理精細(xì)化趨勢有望延續(xù)，近日飛天批價報2830元左右仍堅挺：會議提出2020年直銷、社會、自營錯位發(fā)展、互為補(bǔ)充的渠道發(fā)展在落實見效;?雙12??元旦??春節(jié)?前直銷渠道集中投放茅臺酒;2021年茅臺直銷要理性管價格、多開瓶維護(hù)好市場、把控區(qū)域平衡和體驗營銷。我們認(rèn)為，短期來看，此次茅臺直銷放量不僅是為公司此前的收入指引保駕護(hù)航，增厚業(yè)績，長期來看更是彰顯公司渠道優(yōu)化，管理精細(xì)化的決心，量價齊升的邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。

盈利預(yù)測與投資建議：我們維持預(yù)測2020-2022年公司營業(yè)總收入為983.14/1146.10/1287.41億元，同比增長10.65%/16.58%/12.33%，歸母凈利為464.02/553.37/628.89億元，同比增長12.61%/19.26%/13.65%，對應(yīng)EPS為36.94/44.05/50.06元，11月26日收盤價對應(yīng)PE為47/39/35倍，維持?增持?評級。

風(fēng)險因素：1、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險2、疫情風(fēng)險3、食品安全風(fēng)險4、直銷推進(jìn)不及預(yù)期。