要點

近期，我們與公司管理層進行了交流，同時追蹤調(diào)研了華東白酒市場。核心信息如下：

1.三季度業(yè)績超預(yù)期主要在于國窖三季度未控貨，放量超預(yù)期，且在新市場華東有較好表現(xiàn)，批發(fā)價依舊能夠達到約740元。

2.公司打磨出一套成熟高效的營銷模式，成功在多地復(fù)制。

3. 行業(yè)的升級趨勢不變，份額持續(xù)向名酒集中，競爭持續(xù)加劇。

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觀點更新：

品牌力、產(chǎn)品力和渠道力的復(fù)合優(yōu)勢正在推動公司真正走向全國化。公司在四川省內(nèi)的規(guī)模與五糧液相當(dāng)，二者差距在于省外市場，特別是華東和華南等發(fā)達地區(qū)。通過國窖的持續(xù)性全國范圍內(nèi)的高端定位宣傳，拉升品牌檔次和影響力。作為四大名酒之一和濃香鼻祖，公司產(chǎn)品力優(yōu)勢明確，能夠保持品質(zhì)穩(wěn)定并適度提升。品牌專營公司能夠持續(xù)大力度投入對消費者的培育，保障渠道利潤穩(wěn)定，優(yōu)于主要競品。這一綜合優(yōu)勢正在省外復(fù)制擴張，在我們調(diào)研的河南河北等地，國窖消費群體在快速發(fā)展，在華東新市場也在搶奪消費者。

國窖和特曲的全國化放量空間巨大。800~1200元價位作為正在快速成長的大眾高端新藍海，國窖定位清晰，能夠滿足城鄉(xiāng)新富人群的升級需求，17年約5千噸的規(guī)模才剛剛起步。特曲在18年迎來爆發(fā)，我們預(yù)計全年增長50%，高性價比的品牌品質(zhì)優(yōu)勢將使其持續(xù)受益于全國范圍內(nèi)100~300元的大眾消費升級。

戰(zhàn)略清晰，持續(xù)性的費用投入搶占份額和推動全國化。2014~17年，公司銷售費用及其比例同步上升，持續(xù)性高強度營銷投入的增長方式得到有效驗證，特別是國窖超過歷史最高水平的持續(xù)高成長。公司將繼續(xù)保持較高強度的投入以持續(xù)搶占份額，以及推動公司在華東、華南等地的渠道布局。

建議

維持18年盈利預(yù)測不變，由于小幅下調(diào)國窖的增速預(yù)期，將19年EPS從2.31元略微下調(diào)1.5%至2.98元。當(dāng)前股價對應(yīng)18/19年17.8/13.8xP/E，維持目標價73.2元，對應(yīng)18/19年31.7/24.5xP/E，目標價有78%上漲空間。

風(fēng)險

如果宏觀經(jīng)濟增速下滑明顯，國窖放量恐不達預(yù)期。