五糧液：Q3持續(xù)穩(wěn)健增長 普五批價(jià)穩(wěn)步上行

投資要點(diǎn)

事件：2020年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入424.93億元，同比增長14.53%，凈利潤145.45億元，同比增長15.96%;其中單三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入117.25億元，同比增長17.83%，凈利潤36.90億元，同比增長15.03%。

Q3收入略超預(yù)期，發(fā)力團(tuán)購初顯成效。20Q3公司收入和利潤分別增長17.83%和15.03%，收入端略超市場預(yù)期，主要得益于團(tuán)購渠道的發(fā)力，利潤增速略慢于收入主要是銷售費(fèi)用投入和稅金及附加提高所致。報(bào)告期末公司還原預(yù)收賬款為48.29億元，同比下降17.66%，環(huán)比增長18.33%，回款勢(shì)頭良好;Q3公司銷售商品收現(xiàn)99.63億元，同比下降30.62%，主要與銀行承兌匯票到期節(jié)點(diǎn)有關(guān)。分產(chǎn)品來看，我們預(yù)計(jì)Q3高端酒收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)以上增長，均價(jià)提升效應(yīng)減弱，主要由銷量增長驅(qū)動(dòng)，團(tuán)購渠道貢獻(xiàn)較大，且旺季放量后普五批價(jià)穩(wěn)定在960元左右，超出經(jīng)銷商預(yù)期;系列酒收入開始恢復(fù)正增長，五糧濃香系列單品逐步走向良性發(fā)展通道。

毛利率提升，期間費(fèi)用率微升。20Q3公司毛利率為74.51%，同比提高0.71pct;期間費(fèi)用率為16.58%，同比提高0.48pct，其中銷售費(fèi)用率14.41%，同比提高0.41pct，主要是加強(qiáng)品牌宣傳和氛圍營造等終端市場投入所致，管理費(fèi)用率4.93%，同比下降0.36pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-3.03%，同比提高0.37pct;凈利率為32.89%，同比提高0.47pct，主要是稅金及附加比率提升所致。20Q3公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為27.75億元，同比下降64.53%，主要大量一季度營收回款體現(xiàn)在上年末及上年同期票據(jù)到期托收額度更高等因素導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流入減少，同時(shí)繳納的稅金增加等因素導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流出增加綜合影響所致。

四季度普五批價(jià)有望繼續(xù)上行，全年收入雙位數(shù)增長目標(biāo)信心充足。2020年是公司全面貫徹渠道精細(xì)化管理之年，渠道政策執(zhí)行的連續(xù)性較強(qiáng)，二季度開始公司縮減經(jīng)銷商配額，用于重點(diǎn)構(gòu)建以新零售和企業(yè)團(tuán)購為核心的優(yōu)質(zhì)新增銷售渠道，此舉得到經(jīng)銷商廣泛支持。經(jīng)過旺季放量壓力測試，普五一批價(jià)站穩(wěn)960元，團(tuán)購價(jià)980元，經(jīng)銷商信心明顯強(qiáng)化。9月末經(jīng)典版五糧液正式上市，終端定價(jià)2999元，團(tuán)購價(jià)不低于2600元，四季度開始在全國市場全面品牌推廣，我們認(rèn)為該產(chǎn)品將完善五糧液產(chǎn)品梯度升級(jí)戰(zhàn)略，品牌張力有望進(jìn)一步提升，利于主力產(chǎn)品普五批價(jià)抬升，看好春節(jié)前批價(jià)站穩(wěn)千元價(jià)位，我們預(yù)計(jì)公司有望順利完成全年收入雙位數(shù)增長目標(biāo)。

長期來看，高端酒供需格局最為清晰，公司改革紅利有望加快釋放。賽道方面，高端酒是白酒行業(yè)最景氣賽道，茅臺(tái)批價(jià)穩(wěn)步上行為五糧液打開需求空間。我們認(rèn)為過程走在結(jié)果的前面，五糧液近幾年改革的沉沒成本已支付，也為未來的高質(zhì)量發(fā)展以及提速增長夯實(shí)基礎(chǔ)。近年公司在產(chǎn)品、品牌、渠道全面升級(jí)，成功推出第八代五糧液，超高端經(jīng)典五糧液，品牌價(jià)值持續(xù)回歸，渠道實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售，控盤分利推動(dòng)渠道進(jìn)入正循環(huán)，成績的取得有目共睹。我們認(rèn)為，隨著公司營銷體系改革推向縱深，公司管理將更加精細(xì)化，夯實(shí)基礎(chǔ)、提質(zhì)增效，進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，改革紅利有望持續(xù)釋放，看好公司未來在高端酒市場的充足發(fā)展?jié)摿Α?/p>

投資建議：重申“買入”評(píng)級(jí)，持續(xù)重點(diǎn)推薦。我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司收入分別為576/675/781億元，同比增長15%/17%/16%;凈利潤分別為204/247/289億元，同比增長17%/21%/17%，對(duì)應(yīng)EPS分別為5.26/6.35/7.45元，對(duì)應(yīng)PE分別為48/39/33倍，持續(xù)重點(diǎn)推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情持續(xù)擴(kuò)散、高端酒行業(yè)競爭加劇、食品品質(zhì)事故。