水井坊三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期 利潤彈性顯現(xiàn)

渠道擴(kuò)張，市場(chǎng)投入加大，核心產(chǎn)品放量，推動(dòng)Q3收入高速增長：從市場(chǎng)通路來看，水井坊實(shí)行5+5+5的市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略，15個(gè)核心市場(chǎng)銷量占比81%。其中5個(gè)核心市場(chǎng)(四川、江蘇、河南、湖南、廣東)增長均超過50%，5個(gè)次核心市場(chǎng)(北京、上海、天津、浙江、福建)增長超過100%，第三梯隊(duì)由于基數(shù)小增長更快。目前公司全國鋪市10%-15%，未來不排除5+5+5再加5，并采取蘑菇戰(zhàn)略增加二三線城市的鋪市，下沉到縣鎮(zhèn)，進(jìn)一步打開增長空間。從費(fèi)用投放來看，公司大幅增加線上線下的市場(chǎng)費(fèi)用，線上主要包括傳統(tǒng)媒體、新媒體、社交媒體、公關(guān)活動(dòng)、品鑒會(huì)，線下投放主要為核心門店促銷費(fèi)用。未來公司將繼續(xù)增加費(fèi)用投放以維持收入高速增長。核心產(chǎn)品新典藏、井臺(tái)、臻釀八號(hào)貢獻(xiàn)主要增長，中高端酒17Q3銷量同比增長77%，較17H1進(jìn)一步加速(17Q1-3銷量增長66%)。目前終端動(dòng)銷良好，渠道庫存保持約34天的良性水平。

毛利率提升，費(fèi)用率穩(wěn)定，利潤彈性加速顯現(xiàn)：17Q3毛利率高達(dá)80.03%，同比/環(huán)比提升4.67/1.43pct，主要系提價(jià)及產(chǎn)品高端化。公司于7月對(duì)典藏、井臺(tái)及臻釀八號(hào)出廠價(jià)上調(diào)10-15元/瓶，Q3白酒噸價(jià)(不含散酒)同比增長10%以上，提價(jià)效應(yīng)Q4將進(jìn)一步體現(xiàn)。從產(chǎn)品來看，Q3典藏增速大于井臺(tái)，井臺(tái)增速與臻釀八號(hào)接近，公司計(jì)劃Q4推出千元定位的青翠，資源投放也偏向高端產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端發(fā)展。此外，散酒對(duì)毛利率并未有明顯負(fù)面影響。17Q3銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.28/-0.91/+0.05pct，三費(fèi)率基本持平。Q3凈利率剔除0.12億車位減值后為22.3%，利潤彈性顯現(xiàn)。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2017-2019年EPS為0.76、1.37、1.98元，對(duì)應(yīng)PE為58倍、32倍、22倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：區(qū)域市場(chǎng)推廣受阻;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇