沱牌舍得:市場化改革啟動 銷售渠道和管理體系重塑進(jìn)行時(shí)

點(diǎn)評:我們多次強(qiáng)調(diào)公司市值60億元以下安全邊際高并具備高彈性,并在年初提示公司改革力度明顯加大,改革序幕已拉開。1-5月份終端動銷也實(shí)現(xiàn)了近30%的增長,公司的股價(jià)不斷上漲也驗(yàn)證了我們推票的邏輯。5月初股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴(kuò)股方案已通過國資委審批,近期公司積極推進(jìn)工商變更登記手續(xù)辦理工作,并有望于本月底股東大會期間辦理完畢,屆時(shí)本次戰(zhàn)略重組股權(quán)交割將正式完成。我們認(rèn)為公司在營銷、管理方面改革力度空前絕后,天洋控股集團(tuán)的正式入主將徹底完成公司民營化改制,經(jīng)營效率有望顯著提升。未來2-3年公司收入復(fù)合增速有望達(dá)到30%以上,百億市值值得期待。目標(biāo)價(jià)29.4元,重申“買入”。

公司今年變革力度遠(yuǎn)超市場預(yù)期,但做的多說的少,和資本市場的溝通還不充分,月底股東大會這一契機(jī)將提升資本市場對公司未來發(fā)展前景的正面認(rèn)識。(1)團(tuán)隊(duì)的調(diào)整力度大于媒體報(bào)道。公司幾位副總以及管理人員出現(xiàn)了調(diào)動,人員調(diào)整的幅度大于公開媒體的報(bào)道,人員的調(diào)動有望給公司的發(fā)展注入新的活力。(2)產(chǎn)品更加聚焦,更加高端。公司在產(chǎn)品定位上,與時(shí)俱進(jìn),采取聚焦的思路,逐步減少產(chǎn)品線,清理貼牌、區(qū)域性品牌;另外公司有意往中高檔產(chǎn)品發(fā)力,舍得系列也成為1-5月份重要的增長點(diǎn)。(3)費(fèi)用管控執(zhí)行落地。公司以前是打包制,給經(jīng)銷商預(yù)留了較好的做賬空間,這樣的費(fèi)用投放很難見到實(shí)效;目前采用的是申報(bào)制,公司派相關(guān)的工作人員監(jiān)督費(fèi)用的執(zhí)行,這樣有利于費(fèi)用投放的執(zhí)行落地。

改革初顯成效,全年30%以上的增長難度不大,期待更強(qiáng)勁的政策。渠道調(diào)研來看,公司今年設(shè)定的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)20億銷售收入,我們認(rèn)為20億的銷售目標(biāo)有難度,但是實(shí)現(xiàn)30%以上的增長難度不大,主要原因:(1)2016年輕裝上陣:2015年公司發(fā)貨量較少,主要以消化渠道庫存為主,目前渠道庫存消化已經(jīng)基本結(jié)束;(2)效率有望有大幅提升:公司之前是老國企,辦事效率都非常低下,比如舉辦一個(gè)活動,需要重重流程,1-2個(gè)月才能批下來,經(jīng)常錯過了辦活動最佳的時(shí)間。隨著大股東的改變,公司的辦事效率有望有大幅提升;(3)2016年將會有更多人力去做市場。公司80%的產(chǎn)品是以團(tuán)購為主,做團(tuán)購有較多的費(fèi)用支持,不少營銷人員不大愿意不跑市場了,現(xiàn)在公司要增量,倒逼銷售人員從團(tuán)購走向終端直營,2016年公司將會有更多人力去做市場;(4)費(fèi)用有望合理掌控,投入效率將更高。沱牌舍得費(fèi)用投放一直是高于其他品牌的,但是費(fèi)用很多直接進(jìn)了經(jīng)銷商的腰包,并沒有起到推廣的作用,2016年將會加大監(jiān)管以落實(shí)費(fèi)用的投放;(5)公司可能會出臺一些強(qiáng)勁的支持政策。我們認(rèn)為,天洋花大代價(jià)是想做好公司的產(chǎn)品,公司今年可能會出臺一些強(qiáng)勁的支持政策來實(shí)現(xiàn)較快的增長。

市值60億元以下安全邊際高,白酒主業(yè)增長具備高彈性,我們認(rèn)為未來2-3年百億市值值得期待。(1)短期來看:市值60億以下具備高安全邊際。根據(jù)天洋與沱牌舍得集團(tuán)的協(xié)議對價(jià),我們保守估計(jì)公司市值在63億元以上;按照公司凈資產(chǎn)來估算,其中基酒存貨11萬噸,價(jià)值在100億元左右。(2)中長期:天洋入主存資產(chǎn)注入預(yù)期,未來2-3年市值有望達(dá)到100億元。天洋控股集團(tuán)與射洪縣政府協(xié)議承諾2018年集團(tuán)收入50億,稅收10億元。我們認(rèn)為未來2年內(nèi)天洋會聚焦白酒主業(yè),做大做強(qiáng)沱牌舍得品牌以兌現(xiàn)承諾。若天洋依靠白酒主業(yè)無法完成協(xié)議目標(biāo),基于其多元化業(yè)務(wù)和文化產(chǎn)業(yè)的雄厚實(shí)力,我們認(rèn)為天洋不排除存在向公司注入資產(chǎn)的可能,沱牌舍得借助天洋的文化渠道,構(gòu)建白酒文化營銷新模式,未來2-3年若能完成業(yè)績承諾市值有望達(dá)到100億元。

投資建議:目標(biāo)價(jià)29.4元,維持“買入”評級。我們預(yù)計(jì)天洋控股集團(tuán)后續(xù)將聚焦白酒主業(yè),推行市場化機(jī)制,公司凈利潤有望大幅提升。我們預(yù)計(jì)公司2016-2017年公司的營業(yè)收入為15.55、20.60億元,YOY分別為34.50%、32.48%;凈利潤0.51、1.44億元,YOY分別為628.82%、178.81%。對照可比公司平均PS,給予公司2017年4.8倍PS,對應(yīng)2017年市值為99億元,對應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.4元,維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示:天洋入主進(jìn)度(股東大會決議)低于預(yù)期、三公消費(fèi)限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。