點評:我們多次強調公司市值60億元以下安全邊際高并具備高彈性,并在年初提示公司改革力度明顯加大,改革序幕已拉開。1-5月份終端動銷也實現了近30%的增長,公司的股價不斷上漲也驗證了我們推票的邏輯。5月初股權轉讓及增資擴股方案已通過國資委審批,近期公司積極推進工商變更登記手續辦理工作,并有望于本月底股東大會期間辦理完畢,屆時本次戰略重組股權交割將正式完成。我們認為公司在營銷、管理方面改革力度空前絕后,天洋控股集團的正式入主將徹底完成公司民營化改制,經營效率有望顯著提升。未來2-3年公司收入復合增速有望達到30%以上,百億市值值得期待。目標價29.4元,重申“買入”。
公司今年變革力度遠超市場預期,但做的多說的少,和資本市場的溝通還不充分,月底股東大會這一契機將提升資本市場對公司未來發展前景的正面認識。(1)團隊的調整力度大于媒體報道。公司幾位副總以及管理人員出現了調動,人員調整的幅度大于公開媒體的報道,人員的調動有望給公司的發展注入新的活力。(2)產品更加聚焦,更加高端。公司在產品定位上,與時俱進,采取聚焦的思路,逐步減少產品線,清理貼牌、區域性品牌;另外公司有意往中高檔產品發力,舍得系列也成為1-5月份重要的增長點。(3)費用管控執行落地。公司以前是打包制,給經銷商預留了較好的做賬空間,這樣的費用投放很難見到實效;目前采用的是申報制,公司派相關的工作人員監督費用的執行,這樣有利于費用投放的執行落地。
改革初顯成效,全年30%以上的增長難度不大,期待更強勁的政策。渠道調研來看,公司今年設定的目標是實現20億銷售收入,我們認為20億的銷售目標有難度,但是實現30%以上的增長難度不大,主要原因:(1)2016年輕裝上陣:2015年公司發貨量較少,主要以消化渠道庫存為主,目前渠道庫存消化已經基本結束;(2)效率有望有大幅提升:公司之前是老國企,辦事效率都非常低下,比如舉辦一個活動,需要重重流程,1-2個月才能批下來,經常錯過了辦活動最佳的時間。隨著大股東的改變,公司的辦事效率有望有大幅提升;(3)2016年將會有更多人力去做市場。公司80%的產品是以團購為主,做團購有較多的費用支持,不少營銷人員不大愿意不跑市場了,現在公司要增量,倒逼銷售人員從團購走向終端直營,2016年公司將會有更多人力去做市場;(4)費用有望合理掌控,投入效率將更高。沱牌舍得費用投放一直是高于其他品牌的,但是費用很多直接進了經銷商的腰包,并沒有起到推廣的作用,2016年將會加大監管以落實費用的投放;(5)公司可能會出臺一些強勁的支持政策。我們認為,天洋花大代價是想做好公司的產品,公司今年可能會出臺一些強勁的支持政策來實現較快的增長。
市值60億元以下安全邊際高,白酒主業增長具備高彈性,我們認為未來2-3年百億市值值得期待。(1)短期來看:市值60億以下具備高安全邊際。根據天洋與沱牌舍得集團的協議對價,我們保守估計公司市值在63億元以上;按照公司凈資產來估算,其中基酒存貨11萬噸,價值在100億元左右。(2)中長期:天洋入主存資產注入預期,未來2-3年市值有望達到100億元。天洋控股集團與射洪縣政府協議承諾2018年集團收入50億,稅收10億元。我們認為未來2年內天洋會聚焦白酒主業,做大做強沱牌舍得品牌以兌現承諾。若天洋依靠白酒主業無法完成協議目標,基于其多元化業務和文化產業的雄厚實力,我們認為天洋不排除存在向公司注入資產的可能,沱牌舍得借助天洋的文化渠道,構建白酒文化營銷新模式,未來2-3年若能完成業績承諾市值有望達到100億元。
投資建議:目標價29.4元,維持“買入”評級。我們預計天洋控股集團后續將聚焦白酒主業,推行市場化機制,公司凈利潤有望大幅提升。我們預計公司2016-2017年公司的營業收入為15.55、20.60億元,YOY分別為34.50%、32.48%;凈利潤0.51、1.44億元,YOY分別為628.82%、178.81%。對照可比公司平均PS,給予公司2017年4.8倍PS,對應2017年市值為99億元,對應目標價29.4元,維持“買入”評級。
風險提示:天洋入主進度(股東大會決議)低于預期、三公消費限制力度持續加大、食品安全事件風險。
