貴州茅臺：6月份中下旬放量 平均噸價提升明顯

點評事件：貴州茅臺管理層在產(chǎn)品招商會表示，茅臺酒2019 年全年投放量約3 萬噸，截至6 月12 日已經(jīng)投放1.2 萬噸，上半年將確保1.4 萬噸的投放量。

一、加大茅臺酒投放量滿足部分現(xiàn)有需求，但長期供不應(yīng)求仍將延續(xù)

根據(jù)管理層表述可測6 月中下旬的茅臺酒投放量將達(dá)到2000 噸，日均超過100 噸。以年初制定的全年計劃量3.18 萬噸計算，2019 年日均計劃量87 噸左右;以管理層最新口徑3 萬噸左右計算，2019 年日均計劃量82 噸左右。淡季突然放量，一方面與前期發(fā)貨節(jié)奏較慢有關(guān)，同時也是為了緩解目前市場上“一瓶難求”而終端價格高企的局面。2000 噸的投放量，平均到各家經(jīng)銷商、直營門店和專賣店，每家銷售單元也就不到半噸的量，對應(yīng)177 箱，僅夠滿足部分現(xiàn)有需求。我們判斷，長期供不應(yīng)求，消費者到手價格高企的局面還將延續(xù)。

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二、上半年茅臺酒真實發(fā)貨量有所增長，但低于此前市場的樂觀預(yù)期

按照今年上半年1.4W 噸計茅臺酒的真實發(fā)貨量，則同比去年同期實現(xiàn)個位數(shù)增長，但對應(yīng)去年上半年報表所確認(rèn)的收入，茅臺酒銷量略有下滑。按照年度股東大會上管理層透露的“時間過半，任務(wù)過半”的指引和銷售節(jié)奏，市場此前形成了較樂觀的預(yù)期，1.4W 噸略低于預(yù)期。我們判斷，主要應(yīng)該是與罰沒部分經(jīng)銷商所回收的6000 多噸配額未能正常投放導(dǎo)致銷售進度有所放緩所致。

三、單二季度平均噸價有望再提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和非標(biāo)漲價是主因

無論年度股東大會上表述的“任務(wù)過半”指的是以2018 年收入算過半，還是以2019 年收入指引(同增14%)算過半，均可以推算出單二季度的平均噸價要比一季度的水平更高。茅臺酒整體平均噸價的提升明顯，我們判斷，這與營銷體制改革的過程中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的短期變化明顯，以及部分非標(biāo)產(chǎn)品去年的提價沒有一步到位，今年進一步提價有關(guān)。

四、盈利預(yù)測

目前來看，單二季度公司報表收入仍有望繼續(xù)保持較快的增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和平均噸價提升，盈利能力增強，凈利潤彈性更好。再往后看，單三季度因為報表前值低基數(shù)，預(yù)計收入、利潤增長情況也會比較好。全年來看，在集團營銷公司銷售方案最終出臺前，我們?nèi)匀痪S持全年“量平價升、利潤高增長”的判斷，繼續(xù)看好公司的中長期發(fā)展。

綜合考慮公司的經(jīng)營計劃和增長邏輯，我們預(yù)測公司2019-2021 年的收入增速分別為15%、13%、14%，凈利潤增速分別為27%、16%、16%，對應(yīng)EPS 為35.52、41.32、47.94 元。

我們暫維持2019 年EPS 35.52 不變。在不考慮普飛繼續(xù)提價的前提下，我們預(yù)測2020 年公司收入增長13%、凈利潤增長16%。如果明年普飛提價，則必將要繼續(xù)上調(diào)明年的增速。

考慮到定價的合理性和持續(xù)性，我們按照2020 年的合理估值水平，即25 倍PE 對公司進行定價，目標(biāo)價為1030 元，對應(yīng)2019 年的PE為29 倍。

風(fēng)險提示：QFII 和北上資金的短期大規(guī)模的退出，有可能是公司股價未來最大的利空，而它們賣出的前提是茅臺銷售遇到問題，收入利潤增速大幅滑坡，或海外金融波動，資金緊張繼續(xù)撤出。其他基本面很難構(gòu)成對公司的不利影響。