金種子酒：調(diào)整接近尾聲 費(fèi)用正常化將推動(dòng)業(yè)績超預(yù)期

產(chǎn)品和渠道調(diào)整接近尾聲,預(yù)計(jì)16年收入有望持平。(1)古井、口子相繼挺價(jià),預(yù)計(jì)40-100元價(jià)格帶的省內(nèi)面臨的壓力減小。(2)經(jīng)過13-15年調(diào)整,估計(jì)缺乏市場(chǎng)拓展能力的團(tuán)購商已基本被擠出,13年合肥有經(jīng)銷商60多家,現(xiàn)在不到20家。

激勵(lì)機(jī)制是最大的問題,不過我們判斷有望突破,只是時(shí)間問題。我們認(rèn)可公司團(tuán)隊(duì)的能力,最大的問題是激勵(lì)機(jī)制。新管理團(tuán)隊(duì)已于4月初完成換屆,我們判斷公司高管對(duì)體制束縛也有清醒的認(rèn)識(shí)。14年9月公司曾短暫停牌,我們猜測(cè)與國企改革(1273.38,-0.480,-0.04%)有關(guān),雖然最后沒有下文,但據(jù)此可以看出地方政府對(duì)國企改革持歡迎態(tài)度。

行業(yè)調(diào)整期間,金種子酒(9.67,-0.170,-1.73%)40-100元主力產(chǎn)品面臨雙重壓力,預(yù)計(jì)16年將明顯減輕。2015年收入中,估計(jì)60-70元柔和超過50%,30-40元祥和10-20%,醉三秋、徽蘊(yùn)等占比較少。我們估計(jì)1Q16柔和、醉三秋繼續(xù)下滑,祥和持平,徽蘊(yùn)有增長。13-15年主力產(chǎn)品面臨雙重壓力:(1)13年古井等競(jìng)品價(jià)格和渠道下移,如獻(xiàn)禮下降20元至70-80元,并加大了縣鄉(xiāng)的拓展力度,直接擠壓了金種子酒份額;(2)民間消費(fèi)從40-80元升級(jí)至80-120元,該價(jià)格帶有古井5年和獻(xiàn)禮等強(qiáng)勢(shì)競(jìng)品。預(yù)計(jì)16年外部壓力將明顯減輕,一方面古井、口子相繼挺價(jià),減少直接擠壓,另一方面部分區(qū)域祥和恢復(fù)增長,顯示20-40元消費(fèi)群體正在向30-50元升級(jí)。

新品可能推高端光瓶酒和100-200元價(jià)格帶健康酒,差異化競(jìng)爭(zhēng)。公司正在重新梳理產(chǎn)品體系,有兩個(gè)調(diào)整方向:(1)可能推30-50元的高端光瓶酒,與公司形象定位相契合,且性價(jià)比好于盒裝酒,具備成為大單品的潛質(zhì)。(2)16年加大了徽蘊(yùn)6年、10年的推廣,并可能推出基于健康理念的100-200元產(chǎn)品,具體效果有待觀察。

強(qiáng)大的渠道下沉能力將助力薄弱區(qū)域覆蓋。我們認(rèn)為公司的渠道下沉能力很強(qiáng),可以沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí),廠商一體化模式,很好地綁定了公司與經(jīng)銷商之間的利益。金種子銷售區(qū)域主要在省內(nèi),估計(jì)占比90%以上,其中阜陽和合肥3億以上。隨著產(chǎn)品和渠道調(diào)整接近尾聲,預(yù)計(jì)強(qiáng)大的渠道下沉能力,將助力省內(nèi)薄弱區(qū)域和周邊省份市場(chǎng)覆蓋。

預(yù)計(jì)廣告投入減少,16年銷售費(fèi)用將下降15-20%。15年末公司梳理費(fèi)用結(jié)構(gòu),削減了不必要的投入,包括央視、衛(wèi)視、門頭廣告等,渠道費(fèi)用則不會(huì)下降。15年廣告費(fèi)3億左右,占銷售費(fèi)用比重45%,影響較大。1Q16銷售費(fèi)用同比下降17%,估計(jì)16年全年將維持15-20%的降幅。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議:銷售調(diào)整接近尾聲,費(fèi)用正常化將推動(dòng)業(yè)績超預(yù)期,預(yù)計(jì)16-17年EPS分別為0.20、0.30元,同比增118%、48%。雖然短期估值仍偏高,但投資者不應(yīng)拘泥于短期的PE估值,更應(yīng)該從趨勢(shì)和市值角度把握小白酒的投資機(jī)會(huì),趨勢(shì)比估值重要,我們給予金種子酒“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:古井、口子對(duì)金種子的擠壓超預(yù)期。