白酒仍要買入 大眾精選龍頭

從高端酒和區(qū)域龍頭二季度的銷售數(shù)據(jù)來看，仍是預(yù)期中的高增長，背后是強(qiáng)勁的消費升級和集中度提升。繼續(xù)建議以全年視角買入一線龍頭及全國化次高端，繼續(xù)買入高端(茅五瀘)及大眾白酒。成本上漲推動下，加速大眾品行業(yè)集中和品牌化，與13年邏輯節(jié)奏相似，但分化會更為明顯，繼續(xù)重點關(guān)注高景氣度的調(diào)味品板塊，買入乳業(yè)龍頭、啤酒龍頭及細(xì)分食品龍頭。

一、最新跟蹤：汾酒來年清晰，伊利價值回歸

1、高端白酒跟蹤

1)茅臺4-5月份發(fā)貨量3800-4000噸，發(fā)貨節(jié)奏均衡，月初打款，月中發(fā)貨，下月初基本可動銷完畢，周轉(zhuǎn)速度快，消費需求旺盛，持續(xù)處于緊平衡。批發(fā)價格穩(wěn)步漲至1650以上，渠道庫存維持在7-10天。

2)五糧液大商已到庫占年度計劃35%，加上去年新增渠道放量，到目前發(fā)貨量估計有45%，預(yù)計在1萬噸。庫存情況：一季度經(jīng)銷商手里7到9%，加上中轉(zhuǎn)倉有一些，整體2個月，當(dāng)前也在這個水平，并未惡化，控制發(fā)貨節(jié)奏良好。批發(fā)價格：價格在華東市場終端900左右出貨很順利，批價810到820，四川和華南稍低在790到800，與春節(jié)前后無差。

2、山西汾酒：改革步伐加速，來年增長空間清晰

近期我們調(diào)研汾酒，公司4-5月青花繼續(xù)保持較高增長，公司內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。同時省外加速開拓，今年環(huán)山西仍是重點市場，人力、資源均有傾斜，18年河南、山東目標(biāo)翻倍，預(yù)計全年省外將持續(xù)快速增長。

汾酒17年價格體系理順，經(jīng)銷商信心增強(qiáng)，18年渠道放量基礎(chǔ)扎實。但市場對公司18年之后的增長持續(xù)性問題表示擔(dān)憂，我們認(rèn)為，華潤合作+超強(qiáng)品牌+機(jī)制改善，公司19年有望繼續(xù)保持高增長。維持18-19年16.00、22.11億利潤，省內(nèi)費用低投入和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，潛在利潤率將繼續(xù)拔高，給予19年30倍，目標(biāo)價76.5元，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

3、伊利股份：實力再提升，價值終回歸

回歸基本面審視伊利投資價值。本周公司召開股東大會，董事長潘總現(xiàn)場出席，市場頗為關(guān)注，我們認(rèn)為，市場將逐步回歸從企業(yè)真實價值角度，來審視伊利投資價值。

近期跟蹤反饋，市占率再度提升，龍頭實力彰顯。我們近期草根跟蹤乳業(yè)旺季后的渠道及動銷情況，伊利4月份常溫液奶增速達(dá)到10-15%，旺季后仍能達(dá)到雙位數(shù)增速，符合樂觀預(yù)期。且當(dāng)前大日期產(chǎn)品處理壓力在行業(yè)內(nèi)相對較小，公司去年底在主動控制發(fā)貨節(jié)奏，當(dāng)前得到較好體現(xiàn)。市占率方面，4月伊利常溫市占率達(dá)到35%以上，同比提升超過2pct，低溫市占率接近18%，提升近1pct，嬰幼兒奶粉市占率6.2%(不含電商)，同比略有提升，彰顯乳業(yè)龍頭實力。

費用投入維持高位，但行業(yè)并未全面競爭惡化，與14年有本質(zhì)區(qū)別。在行業(yè)擴(kuò)容和行業(yè)集中度提升的背景下，伊利蒙牛放眼未來，提升市場份額雄心更加明顯，但行業(yè)并未全面競爭惡化，與14年原奶價格下行帶來的競爭加劇有本質(zhì)區(qū)別。結(jié)合近期跟蹤來看，上半年伊利蒙牛費用率繼續(xù)維持高位，但收入增速快，市占率持續(xù)提升。本周市場比較關(guān)注伊利股東大會，董事長潘總出席并主持股東大會，我們建議應(yīng)當(dāng)回歸基本面角度審視伊利投資價值，當(dāng)前來看更是如此，繼續(xù)看好乳業(yè)龍頭在低線市場和新品類上的發(fā)力空間，繼續(xù)堅定推薦。

二、行業(yè)觀點：超跌空間修復(fù)，重回基本面判斷

板塊超跌空間修復(fù)，重回基本面判斷。在5月份板塊靚麗表現(xiàn)后，我們判斷板塊超跌空間已基本修復(fù)，重回對基本面的判斷和跟蹤。其中，白酒經(jīng)歷過一季度的降倉位和降預(yù)期后，在靚麗季報行情中超跌空間逐漸修復(fù)，當(dāng)前進(jìn)入地產(chǎn)酒持續(xù)性判斷、高端及次高端時間換空間階段。乳業(yè)伊利傳聞迷霧逐漸散去，投資者回歸公司基本面，判斷企業(yè)真實投資價值。啤酒及小食品公司在市場預(yù)期提升及資金推動下，估值站上新臺階。

在重回基本面判斷背景下，我們認(rèn)為白酒仍要持續(xù)買入，食品優(yōu)選細(xì)分龍頭。我們認(rèn)為，白酒板塊基本面值得信賴，高端及次高端穩(wěn)增消化估值，地產(chǎn)酒業(yè)績維持高增，白酒性價比仍高。食品板塊在外資不斷進(jìn)入后，估值體系將逐步重構(gòu)，值得更高估值，優(yōu)選有收入及業(yè)績的細(xì)分龍頭。啤酒拐點已到，但業(yè)績彈性逐步釋放，板塊回調(diào)顯現(xiàn)買點。

(一)白酒：地產(chǎn)酒驗證業(yè)績，高端白酒性價比凸顯

一季報驗證白酒業(yè)績高增。我們在一季報回顧中，用黃色字體凸顯超預(yù)期品種，整體來看，半數(shù)白酒企業(yè)均有超預(yù)期表現(xiàn)，打消市場對白酒基本面擔(dān)憂。其中地產(chǎn)酒在前期預(yù)期不高背景下，更顯投資價值。詳見5月4日報告《食品飲料年報季報回顧—大眾需求高景氣，板塊全年空間足》。

地產(chǎn)酒在進(jìn)入業(yè)績驗證期，高端次高端性價比凸顯。在地產(chǎn)酒快漲之后，估值普遍處于25-30倍區(qū)間，進(jìn)入業(yè)績驗證期。從行業(yè)邏輯及公司跟蹤來看，地產(chǎn)白酒持續(xù)享受200-300元價格帶擴(kuò)容，及產(chǎn)品升級紅利，業(yè)績高增有望延續(xù)，其中安徽白酒龍頭更加明顯。高端白酒穩(wěn)增，全國性次高端白酒在區(qū)域擴(kuò)張和產(chǎn)品升級上，較地產(chǎn)酒更有想象空間，估值相對地產(chǎn)酒更顯低估，全年業(yè)績增速清晰背景下，股價空間凸顯。

(二)大眾品：板塊從普漲進(jìn)入分化期，精選優(yōu)質(zhì)龍頭

大眾品17-18年演繹邏輯，與12-13年有相似之處。復(fù)盤12-13年大眾品，無不在成本上升進(jìn)行提價和升級，收入提速，隨后利潤釋放，凈利率躍升。股價漲幅不到1年時間多在50%，甚至翻倍以上(同期市場整體調(diào)整)，隨著13年3季報結(jié)束，展望14年預(yù)期開始回落，股價進(jìn)入調(diào)整。本輪大眾品演繹邏輯與13年有相似之處：1)消費需求從高端延續(xù)到大眾品，17年低線城市消費提速較為明顯;2)成本伴隨著資本擴(kuò)張而上升，16.17年包裝，運費等成本上漲，加速行業(yè)出清，集中度進(jìn)一步提升;3)競爭格局緩和，龍頭開始提價，讓利渠道，加速終端開發(fā)和庫存增加，帶來一年左右的渠道杠桿帶來的放量周期;4)市場避險情緒濃厚，白酒資金外溢。

預(yù)計此輪大眾品將回歸基本面判斷，建議精選優(yōu)質(zhì)子行業(yè)龍頭。此輪周期與12-13年相比，成本向下游傳導(dǎo)并不順暢，企業(yè)間分化會更明顯。且利潤率邊際提升的空間也不如上輪。能夠持續(xù)、調(diào)整即可買入的公司：乳業(yè)龍頭伊利蒙牛，調(diào)味品(海天，中炬，榨菜，安琪等)，大眾白酒龍頭順鑫，低線消費受益的細(xì)分食品龍頭(絕味、好想你)，關(guān)注些新品彈性的公司(百潤，養(yǎng)元)。

(三)啤酒：拐點已到，業(yè)績逐步提升

啤酒板塊：透過提價現(xiàn)象看行業(yè)本質(zhì)，當(dāng)前啤酒行業(yè)的核心點在于利潤率的提升。我們重申我們啤酒邏輯，在各家主要廠商訴求從量增到利潤側(cè)重轉(zhuǎn)變的過程中，當(dāng)前行業(yè)核心看點在于利潤率快速提升：(1)中高端化在各家產(chǎn)商中已經(jīng)形成默契，未來啤酒核心價格帶往6-10元提升，華潤的勇闖、勇闖SuperX，百威的哈爾濱冰純，青啤的經(jīng)典，重啤的樂堡，燕京的清爽、鮮啤和帝道均在此價格帶發(fā)力等，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級對利潤率的貢獻(xiàn)將遠(yuǎn)高于直接提價;(2)弱勢區(qū)域費用投放更加理性，燕京啤酒近兩年一直在強(qiáng)調(diào)弱勢市場減虧;(3)產(chǎn)能優(yōu)化(關(guān)廠)，產(chǎn)能整合帶來效率的提升會逐步明顯，燕京在產(chǎn)能優(yōu)化上的進(jìn)展也值得期待。核心結(jié)論：行業(yè)各家產(chǎn)商也在利潤率提升上達(dá)成共識，將扭轉(zhuǎn)過去幾年負(fù)和博弈階段，行業(yè)拐點已經(jīng)到來。但各家產(chǎn)商也會兼顧各自長短期發(fā)展，利潤率提升是一個逐步的過程。當(dāng)下推薦華潤啤酒、重慶啤酒，關(guān)注青島啤酒和燕京啤酒。