水井坊：發(fā)展步入快車道 給予買入評級

17年氣勢如虹，18年值得期待。17年公司營收、凈利潤大幅增長分別達(dá)到70%以上及50%左右，超越歷史最好水平。分產(chǎn)品看，典藏大師版由于16年較低的基數(shù)，17年銷量達(dá)16年的3.5倍，井臺和臻釀8號分別同比增60%、80%。17年公司三大核心單品銷售收入增速遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，規(guī)模效應(yīng)帶來毛利率有所上升。18年第一季度公司營收及利潤繼續(xù)大踏步增長，分別達(dá)7.48億元及1.55億元，同比分別增87.73%及68.01%。排除春節(jié)較晚對入表業(yè)績的推高，18年一季度營收增長動力仍然在60%到70%之間，可謂表現(xiàn)優(yōu)異。分產(chǎn)品，核心品井臺和臻釀八號銷售分別增長70%及100%。

品牌建設(shè)、渠道擴(kuò)張、分銷模式轉(zhuǎn)型三管齊下，公司發(fā)展步入快車道。公司17年及18年一季度的亮眼業(yè)績，主要得益于公司在品牌、渠道和分銷模式三個(gè)方面的明晰戰(zhàn)略。品牌建設(shè)上，一方面，公司接連推出水井坊典藏大師版及水井坊菁翠，以直接推出高端及超高端產(chǎn)品的方式彰顯公司中高端酒類品牌的定位。另一方面，公司通過不斷創(chuàng)新品鑒會項(xiàng)目，以獨(dú)家官方白酒身份亮相2017《財(cái)富》全球論壇，冠名央視節(jié)目《國家寶藏》等方法擴(kuò)大品牌影響力。渠道上，公司的門店數(shù)量從16年的大概6、7千家，擴(kuò)張到17年的2萬多家，持續(xù)的渠道擴(kuò)張為公司的營收規(guī)模擴(kuò)大提供了強(qiáng)大驅(qū)動力。分銷模式上，公司17年繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)由原有的扁平化分銷模式向新型總代模式轉(zhuǎn)變，新模式下所有前臺銷售工作由水井坊業(yè)務(wù)人員自己負(fù)責(zé)，新總代僅負(fù)責(zé)后臺工作。由于新分銷模式的推進(jìn)，17年直接與公司發(fā)生持續(xù)供銷關(guān)系的經(jīng)銷商數(shù)量凈減少29個(gè)，公司對銷售終端的掌控力得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持上移疊加規(guī)模擴(kuò)大，18年業(yè)績值得期待。公司在17年已經(jīng)明確了未來以發(fā)展毛利高的中高端以上產(chǎn)品為主的產(chǎn)品戰(zhàn)略，主攻300元以上市場。17年次高端酒臻釀八號同比增80%，高端酒井臺和典藏大師分別增60%及350%，三大核心單品在2017年占比有所提升，達(dá)90%以上。分地區(qū)看，17年公司在各地區(qū)銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，10大核心市場均高兩位數(shù)增長，22個(gè)省收入超越歷史巔峰。產(chǎn)品的整體上移疊加銷售規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，18年公司業(yè)績大概率迎來進(jìn)一步的高增長。

風(fēng)險(xiǎn)因素：白酒行業(yè)景氣度下滑，高端酒銷售不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為1.34元、1.95元和2.76元，對應(yīng)的動態(tài)市盈率分別為29.81倍、20.53倍和14.51倍，考慮到公司良好的上升勢頭，18年給予42倍動態(tài)市盈率的目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)56.28元，給予買入評級。