五糧液破百 白酒股還能飛多高？

從至暗時刻到白酒盛宴

這周四，白酒股再次大漲，更令人引目的自然是五糧液了，股價突破100元，成為A股市場第20只百元股。

2019年來看，目前不到四個月，已經(jīng)有多只白酒股票漲幅翻倍，40%以上漲幅的更是大把，白酒板塊的表現(xiàn)遙遙領(lǐng)先整體A股，堪稱一場盛宴。

而這距離白酒的至暗時刻，也就大概六個月左右時間。

2018年10月28日，茅臺公布了2018年三季度業(yè)績，由于增速幾乎停滯，2018年10月29日，茅臺迎來了唯一的一次收盤跌停。

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作為A股的白馬股標桿，茅臺倒了，連帶的是白酒跌停，醬油跌停，機場跌停，國旅跌停，神藥近跌停，其余跌8個點，9個點的不計其數(shù)。2018年10月29日堪稱史上A股白馬最黑暗的一天。

2018年10月30日，茅臺大幅低開，隨后展開反彈。現(xiàn)在回過頭去看，10月30日是多數(shù)白馬股的最低點。以茅臺為首的白馬股向A股底部獻出最后的祭品，基本完成了市場的最后一跌。

那這6個月，又究竟什么發(fā)生了變化呢?答案是白酒還是那個白酒，變化的是人心，人心則具體體現(xiàn)在估值上。

就以五糧液為例，2018年的業(yè)績其實基本上是確定的，上半年30%多的增長，下半年略有放緩，也有二三十個點的增長。這樣的增速，本不至于股價有這樣的震動的。

然而市場在美聯(lián)儲加息、國內(nèi)去杠桿、中美貿(mào)易沖突等因素的影響下，一而再，再而三的拋售五糧液，五糧液的估值一度只有15倍了。當這些恐慌因素消退后，估值修復(fù)隨之而來，估值修復(fù)帶來的收益是最暴力的，也是最安全的。

五糧液的估值從15倍上到了29倍，基本上這輪漲幅就是估值修復(fù)貢獻的。

這波修復(fù)過于暴力，許多人應(yīng)該是沒做好準備，可能不少人還在等10倍估值以下的五糧液和茅臺(當然，如果真跌到10倍以下，多數(shù)人也不會抄底的，正如15倍的五糧液抄不下去一樣)，因為上一波周期里，五糧液與茅臺就是這么凄慘，簡直是白菜價都沒人要。

那為什么這波跌幅里，茅臺也好，五糧液也好，沒有出現(xiàn)10倍以下的估值?

A股生態(tài)的變化

一個原因是2018年這波大跌里，茅臺等白酒并不是主角，只是配角跟隨跌。2012年那波里，白酒是主角之一，先是塑化劑危機，然后是反腐，然后再疊加宏觀經(jīng)濟下行，白酒的業(yè)績除了茅臺外，其他基本下滑了。

但更重要的原因是A股估值體系的改變，導(dǎo)致這一變化的是外來物種--外資。過完年以來的這波漲幅，南水北上貢獻了許多力量，不少股票甚至被外資頂格購買了。

我們知道，黃所長曾經(jīng)有論斷，市場圣誕跌，元旦跌，春節(jié)也會跌，上證指數(shù)2200點見。但事實上，2019年1月4日是全球市場反彈的起點。后來黃所長又改變了言論，在2月底的時候，彼時五糧液70多塊，茅臺750塊上下，稱食品飲料的漲幅結(jié)束了。而現(xiàn)在白酒基本都新高了。

一次又一次把黃所長摁在地上反復(fù)摩擦的，外資的力量功不可沒。

就拿茅臺和五糧液為例，外資基本上就是買買買，完全忽視股價的波動，五糧液上更加明顯。

外資的換手率大概一年是20%，這意味著五年一換。所以當外資思考貴州茅臺與五糧液的時候，它們是站在五年的時間長度上來思考。這與國內(nèi)的機構(gòu)是完全不同的，國內(nèi)多數(shù)機構(gòu)都是一季度一換。在這樣的思考長度背景下，自然外資能在2018年的顛簸中繼續(xù)吃進白酒股。

A股的估值體系的改變，到這里并不需要再多談，已經(jīng)很清晰明白。

唯一要提的是中小公司。過去A股，白馬股便宜，中小公司基本面不怎么樣，估值卻遠遠高于白馬股。這個局面，從2016年來，隨著外資的涌入，悄悄發(fā)生了變化。2017年白馬爆發(fā)，中小票凄慘，2018年中小票繼續(xù)凄慘。但2019年一波牛市來，各種妖魔鬼怪又出來了。

似乎A股又回到了那個A股。

這樣說吧，估值體系的改變是一個漸進過程，我們已經(jīng)看到外資在白馬股估值上的改變，中小票的估值會在反復(fù)中最終走向它應(yīng)有的位置。

舉個簡單的例子，我們知道，這波強牛，隨著股價越長越高，A股的減持卻一天比一天洶涌。截至4月4日，A股今年已經(jīng)有787家上市公司發(fā)布了2210份股東減持公告。

底部反彈，大股東卻要先走一步了?這說明什么?大股東并不看好自家公司。如果仔細看減持的公司名單，會發(fā)現(xiàn)大部分公司基本面并不怎么樣，估值卻奇高，就比如妖股東方通信。

大股東要跑了，撐起這些公司估值基本是短期資金，隨時即撤，最終塵歸塵，土歸土。

白酒還能飛多高

現(xiàn)在回到一個投資者最關(guān)心的問題，在外資的加持下，以茅臺和五糧液為首的白酒們還能飛多高?

回答這個問題，無非是從估值與盈利兩個角度看。

先說估值，現(xiàn)在茅臺30.9倍，五糧液29倍。這個估值算個什么水平呢?估值取決于業(yè)績的成長性，業(yè)績的穩(wěn)定性，以及利潤的現(xiàn)金含量等因素。

食品飲料龍頭公司的普遍特點是業(yè)績穩(wěn)定，典型的現(xiàn)金牛。就這點來說，在其他條件相同時，食品飲料龍頭公司要享有更高的估值。

舉個例子，可口可樂基本沒有成長了，通用汽車也同樣基本沒有成長了，但可口可樂長年的估值是25倍左右，而通用汽車不到10倍，賣汽車的不如賣汽水的，主要原因是汽車的業(yè)績不穩(wěn)定，同時資本支出巨大，減少了自由現(xiàn)金流。

高端白酒在利潤的含現(xiàn)金量上基本上都是杠杠的，業(yè)績穩(wěn)定性上可能不如可口可樂，因為白酒一定程度與宏觀經(jīng)濟相關(guān)。但看過去的業(yè)績，基本也是穩(wěn)定的，尤其是茅臺，增速可能有下滑，但上市以來從來沒有下跌過。

至于成長性上，過去三年茅臺、五糧液的成長性都非常不錯，能保持二三十個點以上的增速。參考可口可樂幾乎停滯的增長卻享有25倍的估值，茅臺30.9倍，五糧液29倍的估值不算高。合理估值應(yīng)該是一個區(qū)間，我覺得茅臺與五糧液的估值可以給到25倍到40倍，所以現(xiàn)在的估值是合理偏下限。

當然，這是不是意味著估值就還會上升呢?倒不見得，看具體的市場環(huán)境，如果市場繼續(xù)火熱，估值跑到合理估值偏上限也是可能的。這一點取決于市場情緒，不好把握。

現(xiàn)在看盈利性。過去三年，茅臺五糧液基本保持了二三十個點的增長，那么未來還能不能呢?

這點我們這樣去看，食品飲料行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，不像科技領(lǐng)域會出現(xiàn)新技術(shù)導(dǎo)致逆襲。食品飲料龍頭公司如果腦子不抽，其積累的客觀優(yōu)勢(渠道優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、資金優(yōu)勢)是后進者無法企及的高度。再疊加中國用人成本的上行，環(huán)保成本的上行，社保稅費等壓力，傳統(tǒng)行業(yè)里中小企業(yè)的生存空間只會進一步縮小。

所以，白酒行業(yè)的集中度也一樣會走向提升，根據(jù)瀘州老窖的2017年年報，全球烈酒排名前5的企業(yè)綜合市場占有率超過60%，而中國目前白酒排名前10的企業(yè)市場占比不到20%，提升空間還很大。

另外，鑒于茅臺五糧液等品牌的行業(yè)地位，提價并不是一件難事。所以其未來的盈利確定性非常高，一來自量的提升，二來自價的提升。

茅臺與五糧液均有兩點還可以注意一下，茅臺有清理經(jīng)銷商的意思，從經(jīng)銷商手里拿回利潤，而五糧液有清理產(chǎn)品線的意思，提升五糧液的品牌價值。

所以，短期來看，茅臺與五糧液能否繼續(xù)上行，取決于市場情緒是否會把其估值推到合理區(qū)間的上限。而長期來看，不夸張地說，其確定性幾乎百分之百。可以這樣來說，即使現(xiàn)在買在了最高價，長期它們也將跑贏A股多數(shù)股票(如果拍腦袋給個具體數(shù)據(jù)的話，我會認為它們會跑贏90%的A股)。

當然，我這里并不是吆喝韭菜來接盤。就如我很早之前說的，挑股票就像挑商品一樣，如果是外行，就直接挑好公司的產(chǎn)品，你也許買貴了，但絕對買不了吃虧，后面會省掉很多麻煩事。懂門道的，才去綜合考慮，挑出性價比高的產(chǎn)品。

挑股票也是如此，韭菜需要明白，自己到底是不是內(nèi)行，如果不是，那么選擇就是：一不要參與，二就像挑商品一樣挑優(yōu)秀的公司股票(同時能理解大道至簡的PE估值法，總不至于在一個估值匪夷所思的時候入場)。如果非要挑性價比，貪便宜，那就找一個自己信任的人，首先要你信任他會給你好的建議，其次你要信任他的專業(yè)能力。

結(jié)語

2017年10月，茅臺發(fā)布了讓人跪舔的三季度業(yè)績，我在《爭議茅臺：價投的勝利?泡沫的狂歡》里做過一個調(diào)查，在近6000張投票中，81%過去一年沒有投資過茅臺，62%的投資者認為茅臺新高是泡沫的狂歡。

2018年6月12日，股災(zāi)三周年紀念日，許多股票還在撲街之際，茅臺市值突破萬億，再創(chuàng)歷史新高。我在《股災(zāi)三周年紀念日，你有茅臺嗎》又做了一個類似的調(diào)查，在4600多張投票中，75%的人從來沒有投資過茅臺，67%的投資者認為茅臺新高存在泡沫