新型消費(fèi)模式下 白酒龍頭估值優(yōu)勢(shì)明顯

在成熟的股票市場(chǎng)，具有較深護(hù)城河的龍頭公司更易享受估值溢價(jià)。在新興市場(chǎng)帶動(dòng)下，全球大眾消費(fèi)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2010年至2012年主要消費(fèi)品上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)雙位數(shù)。2013年后，新興市場(chǎng)逐漸飽和，大眾消費(fèi)品公司增速放緩。參照國(guó)際消費(fèi)品公司的業(yè)績(jī)和估值水平，中國(guó)白酒龍頭公司的估值優(yōu)勢(shì)明顯。

國(guó)際烈酒龍頭增速放緩

全球烈酒市場(chǎng)基本飽和。相比國(guó)內(nèi)的白酒企業(yè)，歐美市場(chǎng)的酒企更加多元化，呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，帝亞吉?dú)W、保樂(lè)力加、百加得、布朗夫曼等都占據(jù)烈酒市場(chǎng)較高的份額。經(jīng)歷數(shù)十年的發(fā)展，通過(guò)不斷并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剝離其他業(yè)務(wù)，不斷整合成當(dāng)前的市場(chǎng)格局，全球市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)內(nèi)生增長(zhǎng)停滯的狀態(tài)，市場(chǎng)基本飽和。

龍頭公司增速放緩，外延及分紅推動(dòng)估值提升。帝亞吉?dú)W和保樂(lè)力加作為全球最大的兩家烈酒公司，近兩年來(lái)業(yè)績(jī)的復(fù)合增速保持在2%至3%，其較高的分紅率和外延擴(kuò)張帶動(dòng)估值提升，估值分別為29倍、25倍(參考2017年EPS)。

主流大眾品市場(chǎng)飽和 差異化產(chǎn)品帶來(lái)增量

目前，歐美大眾消費(fèi)品行業(yè)已經(jīng)相對(duì)成熟和穩(wěn)定。由于消費(fèi)必需品單價(jià)較低，發(fā)達(dá)市場(chǎng)渠道較為成熟，寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，提價(jià)難以實(shí)現(xiàn)，主流龍頭產(chǎn)品業(yè)績(jī)?cè)鏊倩�本處�?2%至2%區(qū)間。

行業(yè)整體處于飽和時(shí)，差異化產(chǎn)品帶來(lái)消費(fèi)增量。以怪物飲料為例，它主要是高能運(yùn)動(dòng)飲料，其咖啡因、牛磺酸含量遠(yuǎn)超紅牛，致力于打造“最出色的能源供應(yīng)站”。2014年可口可樂(lè)以21.5億美元入股怪物飲料16.7%股權(quán)。2015年Monster銷(xiāo)售收入超過(guò)27億美元，占據(jù)美國(guó)市場(chǎng)超過(guò)35%的功能飲料份額，逐步超越紅牛。一方面由于年輕消費(fèi)者追求更加刺激的體驗(yàn)，另一方面是公司較好地抓住場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)，切入極限運(yùn)動(dòng)，給消費(fèi)者“超越極限”的體驗(yàn)感。

對(duì)標(biāo)國(guó)際市場(chǎng) 中國(guó)白酒估值優(yōu)勢(shì)顯著

對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高的消費(fèi)品龍頭企業(yè)，市場(chǎng)往往愿意給出一定溢價(jià)。上世紀(jì)70年代至80年代，美國(guó)股市“漂亮50”大部分來(lái)自消費(fèi)品企業(yè)，納入“漂亮50”的股票在1972年末的PE均值為42倍，比標(biāo)普平均PE高出1倍以上，部分龍頭企業(yè)PE甚至超過(guò)100倍。即使在業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徠冢�消費(fèi)品龍頭較深的護(hù)城河也獲得市場(chǎng)20倍至30倍的估值。

促進(jìn)股價(jià)上漲的因素：一是業(yè)績(jī)提升，二是估值水平的提升。白酒行業(yè)經(jīng)歷兩年復(fù)蘇后，消費(fèi)屬性愈發(fā)明顯，終端個(gè)人消費(fèi)也帶動(dòng)龍頭公司的高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在股票市場(chǎng)方面，白酒行業(yè)系統(tǒng)性估值水平提升貢獻(xiàn)了股價(jià)上漲的大部分空間。中國(guó)白酒企業(yè)無(wú)論從競(jìng)爭(zhēng)格局，市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，還是企業(yè)的改善空間，未來(lái)持續(xù)幾年的增長(zhǎng)有望超過(guò)國(guó)外消費(fèi)品企業(yè)。借鑒國(guó)外消費(fèi)品龍頭公司的估值，我們判斷，目前中國(guó)白酒公司的估值提升還有空間。此外，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將消化估值，引導(dǎo)股價(jià)持續(xù)上行。