白酒行業(yè)在時(shí)間序列上的投資邏輯

白酒行業(yè)

大家好，歡迎收看行業(yè)邏輯解密系列，今天我們要和大家一起分享的是白酒行業(yè)的投資邏輯。

白酒是以糧谷為主要原料，以大曲、小曲或麩曲及酒母等為糖化發(fā)酵劑，經(jīng)蒸煮、糖化、發(fā)酵、蒸餾而制成的我國(guó)特有的一種蒸餾酒。

在討論白酒行業(yè)投資邏輯之前，我們先來了解一下白酒行業(yè)特點(diǎn)。

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首先，白酒具有致癮屬性，就是俗稱的“酒癮”。對(duì)于自飲客戶來說，一旦適應(yīng)了某種白酒的口感就會(huì)傾向反復(fù)購(gòu)買。白酒有三大經(jīng)典香型，比如以茅臺(tái)為代表的醬香型白酒，以五糧液、瀘州老窖為代表的濃香型白酒，以汾酒為代表的清香型白酒。不要小看這種致癮性，很多致癮品都具有暴利性，比如煙草。

其次，白酒具有社交屬性。白酒除了自飲，經(jīng)常在商業(yè)飯局、婚宴、家宴等聚會(huì)場(chǎng)景中出現(xiàn)，白酒在某種程度上代表著這頓飯局的端位。有時(shí)候在中國(guó)的地方社交風(fēng)氣中，請(qǐng)客人喝什么價(jià)格的酒，會(huì)代表著主人的敬意與誠(chéng)意有多大，這種社交屬性也使得白酒中的高端品牌有著頑強(qiáng)的生命力。

再次，白酒有很強(qiáng)的文化歷史屬性。各品牌白酒所在的地域文化不同，釀酒工藝、水土、糧食品種、氣候條件等因素也不盡相同，難以異地復(fù)制。我們看到幾大名酒產(chǎn)區(qū)都有著深厚悠久的文化歷史，而且都只在當(dāng)?shù)夭拍茚勗斐鰬?yīng)有品質(zhì)的白酒，這種文化歷史屬性使得白酒具有獨(dú)特的稀缺性。

然后，白酒還有庫(kù)存保值的特點(diǎn)。不像其他很多行業(yè)，比如服裝行業(yè)，庫(kù)存時(shí)間長(zhǎng)了要計(jì)提減值，但是白酒就比較特殊，年份越久越值錢，白酒行業(yè)的庫(kù)存不存在跌價(jià)的問題。這還催生了白酒收藏投資需求，每當(dāng)白酒行業(yè)進(jìn)入價(jià)格看漲的周期，就會(huì)有很多人大量的囤積，這會(huì)對(duì)白酒的價(jià)格起到推波助瀾的作用。

最后，白酒行業(yè)普遍毛利率非常高。白酒的原材料簡(jiǎn)單、易得，俗話說“白酒就是一把水、一把糧食”，而且白酒的技術(shù)工藝更新得很慢，不需要大量的研發(fā)和設(shè)備投入，白酒的綜合投入很小，但品牌溢價(jià)非常突出，使得白酒產(chǎn)品價(jià)格賣得很高，這就造成了很多投資人對(duì)白酒企業(yè)的印象，就是有非常好的賺錢效應(yīng)，現(xiàn)金流相當(dāng)?shù)暮谩?/p>

有了以上的基本了解，接下來我們來探討一下白酒行業(yè)在時(shí)間序列上的投資邏輯。

在最近的15年里，白酒行業(yè)被分成兩個(gè)階段，前一段是2003-2012年的“黃金十年“，白酒產(chǎn)量增速總體在高位運(yùn)行;后一段是調(diào)整期，2012年底酒鬼酒曝出塑化劑丑聞，民眾對(duì)白酒行業(yè)整體性的食品安全產(chǎn)生了擔(dān)憂，2013年中央出臺(tái)“八項(xiàng)規(guī)定”，嚴(yán)格的“三公反腐”開始，白酒行業(yè)整體需求量出現(xiàn)了急劇的萎縮，這之后行業(yè)增速逐年回落。

我們可以從白酒需求結(jié)構(gòu)上來觀察“三公反腐”對(duì)白酒行業(yè)的巨大影響，2012年時(shí)，政務(wù)消費(fèi)占到整個(gè)白酒行業(yè)需求的40%左右，到了2016年占比降到了5%，白酒行業(yè)需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大的變化。

我們都知道白酒行業(yè)是有高中低不同端位之分的。大致上，高端酒有茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖;次高端有水井坊、沱牌舍得、劍南春、汾酒、夢(mèng)之藍(lán)等。中端主要是大眾消費(fèi)，比如海之藍(lán)、天之藍(lán)、古井貢、口子窖、酒鬼酒等;偏低端的有金種子、牛欄山，還有些地方酒中低端品種。

總體上白酒行業(yè)還是比較分散的，行業(yè)中最頂尖的品牌——貴州茅臺(tái)的市場(chǎng)占有率約6%，前五大品牌合計(jì)市占率也只有約16%。不同端位白酒的投資邏輯是有差異的，現(xiàn)在我們來逐一討論一下。

高端白酒有很高的品牌知名度，常用于政務(wù)和商務(wù)宴請(qǐng)，迎合了社會(huì)上的“面子”文化，而且隨著人均收入水平的提升，高端白酒的自飲比例也在不斷增加。高端白酒通過不斷的提價(jià)以保持其高端形象，提價(jià)行為對(duì)酒企的業(yè)績(jī)提升作用非常明顯。

以茅臺(tái)為代表，2001年初的53度飛天茅臺(tái)出廠價(jià)185元，到了2017年末，出廠價(jià)已經(jīng)漲到了千元左右了，同期茅臺(tái)的股票也體現(xiàn)出了良好的穿越周期的投資效應(yīng)。有人做了這樣一個(gè)測(cè)算，如果以2001年貴州茅臺(tái)上市時(shí)的價(jià)格34.5元，買入1萬(wàn)股，即大約34萬(wàn)的初始投資款，到2017年末，一共能獲得131倍的回報(bào)，初始投資額34萬(wàn)變成了4500多萬(wàn)。

茅臺(tái)作為高端白酒的經(jīng)典代表，長(zhǎng)期受益于消費(fèi)升級(jí)，才顯示出了這樣非凡的成長(zhǎng)性，并不是說其他的白酒的投資效果就比茅臺(tái)差，只不過是各自階段性的邏輯不同。

對(duì)于中端白酒來說，高端白酒提價(jià)后會(huì)給次高端和中端白酒打開漲價(jià)空間，中端白酒相較于高端白酒，會(huì)更多地體現(xiàn)在“量”上，因?yàn)椴皇谴蠖鄶?shù)人都喝得起茅臺(tái)，所以中端白酒的消費(fèi)量是個(gè)更大的數(shù)量級(jí)。如果跟隨高端白酒也整體提價(jià)的話，市場(chǎng)規(guī)模會(huì)變得更大。

我們縱觀整個(gè)白酒行業(yè)的總量，差不多在6000多億元，其中中端和低端白酒加起來要達(dá)到5000億元，高端白酒才750億左右，假設(shè)所有高端和中端都提價(jià)10%，高端酒的產(chǎn)值只擴(kuò)大75億，但是對(duì)于中端白酒來說，差不多增長(zhǎng)了250億元。

所以說當(dāng)白酒每一輪價(jià)格上漲周期拉開序幕的時(shí)候，那些次高端疊加中端的品牌酒企會(huì)表現(xiàn)出比較強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性，并傳導(dǎo)至股價(jià)表現(xiàn)。

以山西汾酒為例，在2008年金融危機(jī)之后我國(guó)政府出臺(tái)了4萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，白酒迎來了新一輪的漲價(jià)潮，在這個(gè)過程當(dāng)中，我們看到茅臺(tái)的股價(jià)從2008年10月份到2011年的10月份的三年時(shí)間里上漲了160%，而山西汾酒，因?yàn)楦鼜?qiáng)的業(yè)績(jī)彈性，同期漲幅高達(dá)570%。

在白酒消費(fèi)升級(jí)的過程中，市場(chǎng)集中度逐步提升，低端白酒如果戰(zhàn)略定位沒有定準(zhǔn)，或者品牌營(yíng)銷沒有做好的話，就有可能出現(xiàn)危機(jī)。

以金種子酒為例，在2013年“三公反腐”和“塑化劑”事件后，公司選擇了低端作為發(fā)展戰(zhàn)略;等到2014-2015年，自飲需求的消費(fèi)升級(jí)承接了原來的政務(wù)需求，高端和次高端的市占率進(jìn)一步提升，而低端市場(chǎng)開始萎縮并惡化。

我國(guó)有1.8萬(wàn)家酒企，其中規(guī)模以上企業(yè)約有1500家，高端品牌比較少，大家耳熟能詳?shù)?ldquo;茅五瀘”，貴州茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖，中端白酒大約二十個(gè)品牌，剩下的成千上萬(wàn)的酒企都在低端競(jìng)爭(zhēng)，金種子選擇低端方向布局的戰(zhàn)略失誤也最終能通過業(yè)績(jī)反映出來，公司近幾年凈利潤(rùn)年年負(fù)增長(zhǎng)甚至虧損，股價(jià)也從2013年之后跌去了百分之七八十之多。

我們現(xiàn)在來總結(jié)一下白酒行業(yè)的投資邏輯：白酒行業(yè)在過去的15年整體上是量增價(jià)漲的發(fā)展歷程，目前增速開始放緩。其中高端白酒體現(xiàn)出很強(qiáng)的品牌溢價(jià)和壟斷利潤(rùn)，隨著端位的層層下降，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度層層升級(jí);中端白酒體現(xiàn)出了提價(jià)周期中的階段性超額收益;對(duì)于那些戰(zhàn)略失誤、定位失誤、營(yíng)銷不當(dāng)?shù)钠放�，在激烈的�?jìng)爭(zhēng)中，面臨著業(yè)績(jī)下滑退出歷史舞臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)。

最后我們做一下風(fēng)險(xiǎn)提示：

第一個(gè)，歷史邏輯在未來不一定完全復(fù)制，僅供理解行業(yè)價(jià)值變動(dòng)的某種因果關(guān)系;

第二個(gè)，以上內(nèi)容中所涉及或者舉例的公司，還會(huì)受到自身業(yè)務(wù)的發(fā)展情況、估值水平的個(gè)性影響，在具體投資中還需結(jié)合每家公司的具體情況具體對(duì)待，這里不構(gòu)成股票推薦;