青島啤酒跟蹤報告：朝日或出售股權(quán) 行業(yè)成合縱之勢

投資要點：

近期彭博等境外媒體報道公司第二大股東朝日集團控股株式會社(“朝日集團”)可能轉(zhuǎn)讓其所持公司19.99%的H股股份，并聘請摩根士丹利作為顧問。青島啤酒發(fā)布澄清公告，朝日啤酒并未就股份轉(zhuǎn)讓的可能性發(fā)表評論。

青啤曾結(jié)束與百威16年“長跑”，與朝日成合作伙伴。青島啤酒在1993年進行海外發(fā)售時，安海斯布希(AB，今百威英博前身)就作為戰(zhàn)略投資者配售青島啤酒H股5%股權(quán)，而后通過可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等手段增持到27%股權(quán)，成為青島啤酒除政府外最大股東。然而2009年1月和5月，百威英博分別向朝日啤酒和新華都集團出售19.99%(對價約6.66億美元)和7.01%(對價約2.35億美元)的股權(quán)，結(jié)束了雙方16年的合作關(guān)系。

巨頭們“虎視眈眈”，青島啤酒態(tài)度成關(guān)鍵。對于青島啤酒的潛在股權(quán)，巨頭們都“虎視眈眈”，而青島啤酒無疑具有最終的決定權(quán)。青島啤酒當(dāng)年在向朝日啤酒出售股權(quán)時規(guī)定，朝日集團不得向與青島啤酒的生產(chǎn)、銷售及其相關(guān)業(yè)務(wù)有直接或間接競爭的人士出售或以其他方式處置其所持有的青啤股份。不過不同于華潤和燕京，百威英博還要面對來自商務(wù)部的審查，當(dāng)年商務(wù)部審查英博(InBev)和安海斯(Anheuser-Busch)合并時的四點限制性條件雖然已并不適用，但是現(xiàn)在在全球已無對手的新百威英博卻仍有可能面對商務(wù)部的問詢;另外，我們預(yù)計是否買回自己曾放棄的青島啤酒股權(quán)也是百威英博需要深思熟慮的(我們預(yù)計青島啤酒19.99%股權(quán)估值10億美元)。我們預(yù)計，在華潤、百威和燕京三者中，從實力和可行性來分析，華潤啤酒的可能性較大。

華潤接盤青啤股權(quán)，行業(yè)大變天。朝日啤酒當(dāng)年獲得公司19.99%H股股權(quán)時，同時被授權(quán)可分別提名一位非執(zhí)行董事和一位監(jiān)事進入公司董事會及監(jiān)事會。一旦華潤啤酒拿到青島啤酒的股權(quán)，將徹底改變中國啤酒行業(yè)的版圖。與三得利和朝日啤酒的弱勢不同，華潤雪花肯定不會僅僅滿足于財務(wù)投資。華潤雪花一旦成為青島啤酒的第二大股東(假設(shè)華潤啤酒同樣獲得朝日啤酒曾獲得的任命權(quán))，囊括了雪花勇闖天涯、青島品牌、奧古特等品牌的新巨頭在中國的市占率將接近40%，將大幅拉開與百威英博和燕京啤酒的差距。我們預(yù)計，新巨頭將在河北和天津等地超過60%的合計市占率(未包括單獨超過60%市占率的區(qū)域);在廣東、上海、江西等激烈區(qū)域減少相互競爭;甚至可能徹底退出對方的絕對優(yōu)勢區(qū)域(超過60%地區(qū)，包括遼寧、山東、陜西等)。

行業(yè)從競爭走向競合，從搶份額全面轉(zhuǎn)向求利潤。百威并購南非米勒并出售雪花股權(quán)后，如若華潤再拿下青島啤酒19.99%股權(quán)，我們認(rèn)為行業(yè)的變化將加速到來。我們保持對啤酒行業(yè)競爭格局趨緩的判斷不變。啤酒行業(yè)整體萎縮，加之進口、精釀來勢洶洶，各啤酒巨頭將勢必從“搶份額”轉(zhuǎn)向“爭利潤”。重慶啤酒和華潤啤酒均已率先關(guān)廠，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局。我們也看到即使增加費用投放，公司也很難在其他巨頭占有的地區(qū)獲得高增長(公司在山東華北地區(qū)銷量下滑較行業(yè)少，在華南等地區(qū)比行業(yè)下滑多)。而先行業(yè)布局的百威、珠啤、重啤2016年三季報均出現(xiàn)量雖跌，但利潤反升的良好現(xiàn)象，所以未來一旦合作達(dá)成，青啤的凈利率水平有望進一步大幅提升。

盈利預(yù)測與投資建議。公司作為國有企業(yè)，內(nèi)部考核與激勵機制雖已現(xiàn)落后，但如若和華潤啤酒達(dá)成聯(lián)盟，公司凈利率水平有望進一步提升。我們預(yù)計公司2016-2018年EPS1.25/1.48/1.70元，可比公司2017年38倍PE，給予公司2017年26倍PE，上調(diào)目標(biāo)價至38.48元，上調(diào)至“買入”評級。

主要不確定因素。行業(yè)競爭持續(xù)激烈，啤酒消費繼續(xù)下滑。