五糧液業(yè)績(jī)迎來(lái)轉(zhuǎn)折 價(jià)值已被低估

我們認(rèn)為近期五糧液價(jià)值被低估,一是基于其去年以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)已有好轉(zhuǎn),我們預(yù)計(jì)公司年報(bào)及Q1都可能超預(yù)期,Q1收入凈利增速10%、15%以上,較以往實(shí)現(xiàn)大幅度轉(zhuǎn)折向上;渠道體系基本已穩(wěn)定,盡管對(duì)公司評(píng)價(jià)因倒掛仍不積極,但打款積極性已經(jīng)提高。預(yù)計(jì)16-17年1.81、2.06元,給予16年18倍PE,對(duì)應(yīng)32.5元目標(biāo)價(jià),空間30%。在深港通開(kāi)通、春糖會(huì)召開(kāi)在即、Q1預(yù)期逐漸升溫背景下,重申強(qiáng)烈推薦。

調(diào)研反饋:旺季出貨量穩(wěn)中有增,一批價(jià)基本穩(wěn)定,預(yù)計(jì)Q1收入10%以上增長(zhǎng)。近期草根調(diào)研情況顯示,高檔白酒春節(jié)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺,中檔酒受經(jīng)濟(jì)下行影響略有承壓。節(jié)前五糧液一批價(jià)格630-640,節(jié)后平穩(wěn)略降至620-630。春節(jié)前近十天茅臺(tái)由于包裝車(chē)間產(chǎn)能受限,全國(guó)各地?cái)嘭?此期間五糧液出貨量增幅更大。另?yè)?jù)草根調(diào)研,公司的中小經(jīng)銷(xiāo)商13-14年已經(jīng)陸續(xù)退出完畢,目前公司經(jīng)銷(xiāo)商整體保持穩(wěn)定。同時(shí),公司積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)電商,與京東合作開(kāi)展“超級(jí)品牌日”,與1919合作推出425ml小規(guī)格產(chǎn)品,借勢(shì)電影美人魚(yú)植入營(yíng)銷(xiāo),品牌活躍度明顯提高。15年8月提價(jià)后,公司出貨量未受影響,普五和1618春節(jié)小幅增長(zhǎng),系列酒出貨明顯增加。

毛利率上升費(fèi)用率下降,Q1凈利潤(rùn)增速更快,預(yù)收款或大幅改善。公司自去年改制后,經(jīng)營(yíng)策略有所改善。公司15年順利實(shí)現(xiàn)批發(fā)價(jià)回升,提價(jià)8%后毛利率有望上升,補(bǔ)貼幅度也有所收窄,以成本計(jì)價(jià)方式費(fèi)用率有望下降,因此我們預(yù)期公司凈利率改善將快于收入。由于價(jià)格穩(wěn)定及經(jīng)營(yíng)政策趨穩(wěn),渠道打款意愿增強(qiáng),對(duì)未來(lái)有提價(jià)預(yù)期,預(yù)計(jì)Q1末預(yù)收款大幅改善。

市場(chǎng)對(duì)五糧液折價(jià)因素在于渠道反饋仍不夠正面,需要公司積極改善。截至上周茅臺(tái)市值3000億,而五糧液僅955億,差距之大對(duì)于宜賓國(guó)資委和五糧液管理層是極大的觸動(dòng)。從渠道等多方面反饋看,茅臺(tái)政策穩(wěn)健,順價(jià)經(jīng)營(yíng),注重渠道利益,執(zhí)行到位,而五糧液政策多變、價(jià)格倒掛、重大商輕小商、執(zhí)行力不足,是導(dǎo)致公司估值折價(jià)的主要因素。我們認(rèn)為,公司自身也明白其中問(wèn)題,此次國(guó)企改革有望使管理層更為團(tuán)結(jié),政策和執(zhí)行力的邊際改善會(huì)逐步顯現(xiàn),有助于市值回升,當(dāng)然,我們期待公司有更多積極行動(dòng)。

滯漲白酒品種,業(yè)績(jī)有望強(qiáng)勁反轉(zhuǎn),深港通及春糖在即,重申強(qiáng)烈推薦。目前來(lái)看,白酒板塊估值處理合理偏低水平,五糧液估值最低,目前對(duì)應(yīng)16年EBITDA預(yù)計(jì)95億,現(xiàn)金預(yù)計(jì)280億,即使PE估值也僅13.8倍,考慮到其今年處于轉(zhuǎn)折回升期,未來(lái)三年期員工持股定增完成,改善動(dòng)力充足,收購(gòu)并購(gòu)有望落地,今年深港通開(kāi)通及Q1預(yù)期逐漸升溫,我們認(rèn)為應(yīng)給與更高估值。預(yù)計(jì)16-17年EPS1.81、2.06元,給予16年18倍PE,對(duì)應(yīng)32.5元目標(biāo)價(jià),空間30%,重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí),在今年如此不確定的市場(chǎng)中,建議積極買(mǎi)入。

風(fēng)險(xiǎn)提示:經(jīng)營(yíng)改善不及預(yù)期