白酒業(yè)的四大特性和投資的三個(gè)層級(jí)

“海外的烈性酒都是工業(yè)發(fā)酵、單一發(fā)酵、快速釀造，它的出酒率非常高，香型比較單一，只有中國(guó)的烈性酒是天然微生物的發(fā)酵，這是非常難替代的，里面的香型有非常多的成分無(wú)法分析出來(lái)，截止到目前。”

白酒是全球最好的烈性酒，這個(gè)說(shuō)法最早是出自前茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)季克良先生。而在11月30日的2019年雪球嘉年華上，招商證券食品飲料行業(yè)首席分析師楊勇勝再次強(qiáng)調(diào)這個(gè)觀點(diǎn)，并預(yù)測(cè)，從明年開(kāi)始白酒行業(yè)回歸中速增長(zhǎng)階段，是一個(gè)趨于常態(tài)增速的發(fā)展水平，但預(yù)計(jì)仍能維持10%~15%的增長(zhǎng)速度。

11月29日，當(dāng)周最后一個(gè)交易日，貴州茅臺(tái)股價(jià)下跌3.98%，白酒股全線回落。

楊勇勝說(shuō)，“我大概接了十幾個(gè)電話，都是在問(wèn)白酒這個(gè)時(shí)間是不是發(fā)生了什么變化，是不是有新的反轉(zhuǎn)或者是拐點(diǎn)出現(xiàn)。”

其實(shí)這個(gè)就是代表著當(dāng)下對(duì)明年白酒行業(yè)的一點(diǎn)判斷，不確定性。而投資就是要在不確定中去尋找確定的機(jī)會(huì)，楊勇勝認(rèn)為，“雖然這個(gè)行業(yè)經(jīng)歷了五年，但還是值得大家關(guān)注非常好的行業(yè)。”

一、白酒的連續(xù)五年牛市

從2014年底，2015年開(kāi)始，白酒經(jīng)歷了一波大幅度的調(diào)整，白酒連續(xù)五年的牛市一共經(jīng)歷了三個(gè)階段，第一個(gè)階段就是從2014年，是估值修復(fù)年。

2013年底，茅臺(tái)對(duì)應(yīng)的估值僅有9倍，從那開(kāi)始，茅臺(tái)在盈利預(yù)測(cè)方面沒(méi)有再出現(xiàn)低預(yù)期的情況。就是當(dāng)你預(yù)測(cè)這一季度，其實(shí)這個(gè)報(bào)表都很差，在這個(gè)時(shí)候就像一個(gè)人穿過(guò)一條河流，你往前走一步，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這條河流越深一步，那你心里是沒(méi)有底的。當(dāng)你走到河正中間的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)河水并沒(méi)有把你淹沒(méi)掉，這個(gè)時(shí)候其實(shí)它被砸得很低的估值就被修復(fù)了。所以2014年全年，其實(shí)作為我們食品飲料的分析師，在白酒上面的關(guān)注度其實(shí)沒(méi)有這么多，但是你回首發(fā)現(xiàn)，其實(shí)整個(gè)2014年白酒經(jīng)歷的估值修復(fù)帶來(lái)的行情一點(diǎn)都不小。

第二個(gè)階段，復(fù)蘇和反轉(zhuǎn)。2015年的春節(jié)，茅臺(tái)酒在春節(jié)的時(shí)候第一次出現(xiàn)斷貨，這個(gè)時(shí)間就是整個(gè)行業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇。楊勇勝說(shuō)，“2015年的2月份當(dāng)時(shí)我們寫(xiě)了一篇報(bào)告，寫(xiě)的是瀘州老窖，這時(shí)候整個(gè)市場(chǎng)預(yù)期是降到了最底部，但是在2015年的春節(jié)出現(xiàn)了一些復(fù)蘇和反轉(zhuǎn)。

整個(gè)行業(yè)其實(shí)瀘州老窖是一個(gè)最典型的代表，在這一輪行業(yè)當(dāng)中調(diào)整最多的一個(gè)公司，當(dāng)時(shí)瀘州老窖、五糧液，也包括茅臺(tái)開(kāi)始出現(xiàn)了業(yè)績(jī)的復(fù)蘇。

第三個(gè)階段，長(zhǎng)線資金流入，估值重構(gòu)。從2018年開(kāi)始，整個(gè)行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始有長(zhǎng)線的資金流入。這里面，外資僅僅是一方面，包括很多基金公司的基金經(jīng)理也是在受長(zhǎng)線資金這些理念的感染和洗禮，所以整個(gè)的資金，長(zhǎng)線資金的比重在逐漸的提升，整個(gè)估值是在被重構(gòu)的。

二、創(chuàng)造價(jià)值的行業(yè)

楊勇勝認(rèn)為，“其實(shí)白酒它是全球最好的烈性酒，這個(gè)話也不是我第一次講的，這句話第一次講的是茅臺(tái)的季克良，為什么這么講呢?因?yàn)楹Ｍ獾牧倚跃贫际枪�業(yè)發(fā)酵、單一發(fā)酵、快速釀造，它的出酒率非常高，香型比較單一，只有中國(guó)的烈性酒是天然微生物的發(fā)酵，這是非常難替代的，里面的香型有非常多的成分無(wú)法分析出來(lái)，截止到目前。”

所以應(yīng)該說(shuō)是整個(gè)白酒行業(yè)的回升是一個(gè)價(jià)值的回升，過(guò)去有一個(gè)指標(biāo)城鎮(zhèn)居民的最低工資標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)月的最低工資能買一瓶茅臺(tái)，這個(gè)指標(biāo)在2010年之前是高度吻合，但是2012年出現(xiàn)了偏差，2012年整個(gè)茅臺(tái)酒的價(jià)格已經(jīng)漲到了2000塊錢，但是人均最低工資標(biāo)準(zhǔn)是1000，現(xiàn)在應(yīng)該說(shuō)是這一輪下來(lái)之后是一個(gè)價(jià)值的回升，這個(gè)回升到今年，茅臺(tái)已經(jīng)2300到2500，基本上這個(gè)價(jià)值回升差不多了。

三、令人上癮的稀缺資產(chǎn)

白酒實(shí)際上是極具護(hù)城河和盈利能力。

第一， 白酒是沒(méi)有保質(zhì)期的，也就意味著企業(yè)庫(kù)存不會(huì)出現(xiàn)減值。

第二， 白酒很少有食品安全問(wèn)題，包括2012年的塑化劑，也僅僅是工藝上無(wú)意，不是有意的變質(zhì)。

第三， 白酒是一個(gè)令人上癮的發(fā)酵品，發(fā)酵的產(chǎn)品對(duì)于很多產(chǎn)品來(lái)說(shuō)鑄就了口味的黏性，所以令人上癮的發(fā)酵品使得這些企業(yè)它的消費(fèi)者有不停重復(fù)消費(fèi)的特征。和白酒相類似的特征，除了白酒之外，包括咖啡、煙，可口可樂(lè)等都有這種特點(diǎn)。

第四， 白酒具備社交屬性。消費(fèi)者喝白酒，包括像茅臺(tái)這樣的產(chǎn)品，通常不是一個(gè)人喝，而是一群人喝，消費(fèi)需求曲線是彎曲的，從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講，所有的產(chǎn)品都是價(jià)格越高，購(gòu)買者越少，但是對(duì)于白酒來(lái)說(shuō)，價(jià)格越高它在一定合理的范圍內(nèi)，價(jià)格越高，反而讓大家認(rèn)可了它的價(jià)值。在2016年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)有很多媒體在報(bào)道茅臺(tái)的價(jià)格一路往上漲，當(dāng)時(shí)很多人覺(jué)得是負(fù)面的，但楊勇勝認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的報(bào)道很多時(shí)候央視，還有微信很多都在報(bào)告，其實(shí)它反而是變成了一種廣告，一種宣傳，讓大家知道了它的價(jià)值。

回歸品牌時(shí)代：由青年到壯年

楊勇勝認(rèn)為，目前白酒行業(yè)已進(jìn)入到一個(gè)中速的增長(zhǎng)階段，2017年三季度，茅臺(tái)的三季度報(bào)告震驚了所有的人，市場(chǎng)給出的業(yè)績(jī)預(yù)期大概是40%、50%，樂(lè)觀的60%，實(shí)際上茅臺(tái)三季業(yè)績(jī)翻倍還多，直接帶動(dòng)了整個(gè)白酒行業(yè)進(jìn)入了高速增長(zhǎng)的階段。

從2017年的三季度開(kāi)始，整個(gè)白酒行業(yè)是進(jìn)入早到了本輪景氣周期的快速增長(zhǎng)階段。經(jīng)過(guò)兩年的時(shí)間，茅臺(tái)市值進(jìn)入到了萬(wàn)億，五糧液進(jìn)入到了千億，古井、順鑫、汾酒都進(jìn)入到了百億的陣營(yíng)。經(jīng)過(guò)這兩年多的高速增長(zhǎng)，這些白酒公司應(yīng)該說(shuō)都有一個(gè)比較高的基數(shù)。展望明年，整個(gè)行業(yè)應(yīng)該是回歸到一個(gè)中速的增長(zhǎng)階段。

但這一次整個(gè)行業(yè)跟上一輪白酒行情卻有不同。上一輪的時(shí)候是茅臺(tái)帶動(dòng)了整個(gè)白酒行業(yè)的價(jià)格在不斷的沖高，還有包括洋河夢(mèng)之藍(lán)，像汾酒，很多這種次高端的產(chǎn)品，在上一輪行情中是800多塊錢。

在新一輪的中速上漲過(guò)程中，白酒行業(yè)將出現(xiàn)價(jià)格帶的分化，這也將導(dǎo)致，過(guò)去買大的買小的都能賺，這一輪因?yàn)閮r(jià)格的不同，景氣度也將不一樣。茅臺(tái)、五糧液、滬州老窖來(lái)說(shuō)，未來(lái)增長(zhǎng)仍然將會(huì)是量?jī)r(jià)齊升。

而對(duì)于次高端白酒來(lái)說(shuō)，從個(gè)人消費(fèi)，家庭消費(fèi)，商務(wù)消費(fèi)等角度來(lái)看，消費(fèi)者心目當(dāng)中，這個(gè)酒值多少錢是有一個(gè)心理認(rèn)知的。所以再這樣的背景下，留給投資者可選擇的標(biāo)的是在變少的。

經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放40年的時(shí)間，2014年第一次發(fā)現(xiàn)啤酒行業(yè)的銷量不再增長(zhǎng)，2016年發(fā)現(xiàn)白酒的銷量也不再增長(zhǎng)了。而不再增長(zhǎng)之后整個(gè)行業(yè)進(jìn)入到了一個(gè)升級(jí)的階段，在這個(gè)升級(jí)的過(guò)程中，消費(fèi)者往往并不是看渠道，而是看產(chǎn)品真正的價(jià)值，以及消費(fèi)所帶來(lái)的價(jià)值滿足感。

在這個(gè)背景下，其實(shí)整個(gè)白酒行業(yè)正在回歸品牌時(shí)代。

第一、跑贏通脹。2013年整個(gè)行業(yè)的下行，高端白酒的量復(fù)合增速是10.1%，價(jià)格的復(fù)合增速是6.4%，整個(gè)行業(yè)不斷的在擴(kuò)容，同時(shí)這個(gè)行業(yè)跑贏了CPI，它的價(jià)格漲幅快接近了M2，投資者擁有這種資產(chǎn)，就具備了跑贏通脹的能力，這種跑贏通脹。

表面上看，價(jià)格提升了6.4%并不高，一年跑贏并不難，三年跑贏有點(diǎn)難度，十年跑贏很多資產(chǎn)都是跑不贏的。所以在這種復(fù)利的力量背景下，其實(shí)高端白酒在過(guò)去顯現(xiàn)出的威力在過(guò)去仍將持續(xù)。

第二，周期弱化。整個(gè)行業(yè)的周期性在不斷的弱化，這種周期的弱化來(lái)自于三個(gè)謹(jǐn)慎，廠商謹(jǐn)慎。今年4月份到上個(gè)月連續(xù)三次講茅臺(tái)明年是基礎(chǔ)建設(shè)年，很多白酒企業(yè)在這一輪當(dāng)中是抱有著非常謹(jǐn)慎非常務(wù)實(shí)的態(tài)度，包括像次高端的很多白酒都是在嚴(yán)格控制自己的價(jià)格，在控制自己經(jīng)銷商的擴(kuò)張。

經(jīng)銷商謹(jǐn)慎，招商的難度是跟著品牌走的。今年初到現(xiàn)在兩個(gè)公司漲幅最高的，一個(gè)是五糧液、一個(gè)是山西汾酒，這兩個(gè)公司今年除了自己改革釋放的紅利之外，有一點(diǎn)原因很重要的一點(diǎn)，就是它們?cè)谑⊥庹猩痰倪^(guò)程中，經(jīng)銷商是非常愿意做這兩個(gè)品牌的。

第三，消費(fèi)者謹(jǐn)慎。消費(fèi)者花自己的錢，對(duì)于買什么產(chǎn)品，對(duì)于是否囤積，對(duì)于是否更多的購(gòu)買，其實(shí)是更謹(jǐn)慎的。

投資是反人性與智慧的修行

基金經(jīng)理和我們每一位投資者都是個(gè)人，都會(huì)有人性的弱點(diǎn)。

楊勇勝認(rèn)為，十年如一，是要求我們?cè)谑�年�?dāng)中要把握一個(gè)或者幾個(gè)重要的趨勢(shì)，堅(jiān)持持之以恒。但是很多時(shí)候人是會(huì)受到短期的一些事情的影響，變成一如十年，把一個(gè)短期的事情演化成為未來(lái)可能很長(zhǎng)時(shí)間的趨勢(shì)。

資本市場(chǎng)的價(jià)格斜率往上走，但是它的股價(jià)經(jīng)常波動(dòng)，季報(bào)是其中一個(gè)干擾因素。比如說(shuō)茅臺(tái)某個(gè)季度發(fā)貨量低于預(yù)期，比如說(shuō)某個(gè)公司他當(dāng)季度費(fèi)用，像酒鬼酒三季度費(fèi)用報(bào)表低于預(yù)期，那么大家就開(kāi)始預(yù)判整個(gè)行業(yè)會(huì)變成一種趨勢(shì)，這種其實(shí)就是人性的弱點(diǎn)，我們其實(shí)在很多時(shí)候投資的關(guān)鍵是要去克制住自己的弱點(diǎn)，去把握背后真正的邏輯。

關(guān)于智慧的修行。楊勇勝認(rèn)為，要去不斷地通過(guò)行業(yè)的預(yù)判，不斷地通過(guò)對(duì)于公司的思考來(lái)把握對(duì)于一個(gè)公司未來(lái)的成長(zhǎng)和行業(yè)未來(lái)的判斷。方法論很重要、案例也很重要。

而作為一個(gè)在食品飲料行業(yè)8年的研究員，他自己的方法就是在過(guò)去反思某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，看某家公司，某個(gè)行業(yè)，是否有錯(cuò)誤，犯了什么錯(cuò)誤，在未來(lái)我要不斷的彌補(bǔ)自己的錯(cuò)誤。