白酒行業(yè)：當(dāng)前估值已具備吸引力

行業(yè)概況：量化齊升，行業(yè)擴(kuò)容式增長;競爭激烈，未來加速整合。受益于高端酒提價后部分消費(fèi)的轉(zhuǎn)移以及300元以下的消費(fèi)升級，次高端行業(yè)呈現(xiàn)出擴(kuò)容式增長的特點(diǎn)，銷量貢獻(xiàn)大于價格貢獻(xiàn)，收入規(guī)模變化的彈性大。次高端白酒行業(yè)集中度明顯低于高端白酒，仍然處于激烈競爭階段。次高端白酒增長的驅(qū)動力主要來源于兩個方面，向下享受消費(fèi)升級，向上享受性價比。

次高端白酒公司邏輯演繹：成功的核心因素在于優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)+強(qiáng)大的品牌力產(chǎn)品力渠道力+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷上移。我們通過復(fù)盤山西汾酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒四家主要次高端白酒公司2008-2017十年間的經(jīng)營表現(xiàn)和基本面演繹，總結(jié)次高端白酒獲得成功的核心要素在于：1、擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì);2、擁有強(qiáng)大的品牌力和產(chǎn)品力;3、通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷上移，帶來業(yè)績的加速增長;4、采取適合自身的營銷模式。從業(yè)績表現(xiàn)與股價估值表現(xiàn)的關(guān)系來看，股價高點(diǎn)在業(yè)績增速高點(diǎn)之后，估值高點(diǎn)先于業(yè)績增速高點(diǎn)出現(xiàn)，股價上漲是業(yè)績與估值共同作用的結(jié)果。

估值分析：結(jié)合業(yè)績彈性與估值來看，當(dāng)前估值已具備吸引力。我們從歷史動態(tài)估值、相對(貴州茅臺)估值、歷史動態(tài)PEG三個維度來看當(dāng)下次高端白酒的估值水平。整體而言，次高端白酒的動態(tài)估值水平均不在高位，核心看業(yè)績能否持續(xù)高增長。以貴州茅臺為估值標(biāo)桿，次高端白酒由于業(yè)績彈性大，均存在一定程度的估值溢價，但(除水井坊以外)目前的相對估值水平并未達(dá)到2009-2012年高點(diǎn)水平。結(jié)合業(yè)績彈性與估值來看，當(dāng)前次高端白酒的估值已具備了吸引力。

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