白酒板塊：面臨不確定 仍然看好2020年市場表現(xiàn)

行業(yè)中確定與不確定因素交織，行業(yè)增速需適度降低預(yù)期，需要在不確定中尋找確定性。有兩點(diǎn)較為明確：行業(yè)層面，受益于未被充分滿足的需求，以及充裕的流動(dòng)性，高端白酒仍將保持量價(jià)的高景氣度;資金層面，持續(xù)的長線資金流入，板塊估值溢價(jià)水平仍將提升。進(jìn)而我們認(rèn)為，由于白酒整體未現(xiàn)量價(jià)齊升，頭部品牌享受行業(yè)提價(jià)紅利，已經(jīng)成為三大板塊，高端白酒受益未被充分滿足的需求，以及充裕的流動(dòng)性，價(jià)格仍將維持高位，帶動(dòng)行業(yè)整體高景氣度，吸引更多長線資金進(jìn)入后推升估值溢價(jià);次高端白酒19年已在調(diào)整，20年繼續(xù)調(diào)整后蓄勢再出發(fā)，不過市場預(yù)期已充分降低，機(jī)會(huì)與高端白酒均等，選股尤為關(guān)鍵;區(qū)域名酒的馬太效應(yīng)加劇，繼續(xù)關(guān)注集中+升級(jí)的機(jī)會(huì)。

雖然行業(yè)面臨諸多不確定性因素的影響，我們基于三點(diǎn)判斷，仍然繼續(xù)看好白酒板塊2020年的市場表現(xiàn)。展望2020年，整體需求動(dòng)能偏弱、白酒行業(yè)連續(xù)幾年高速增長后帶來的高基數(shù)、部分白酒企業(yè)在策略及庫存上展開調(diào)整、企業(yè)分化明顯加劇，這些因素都帶來行業(yè)面臨諸多不確定性。我們提醒投資者適度降低行業(yè)整體增速(主要原因仍然是源自較高的基數(shù))，但面臨來自宏觀和外圍環(huán)境的多點(diǎn)不確定因素，我們基于以下三點(diǎn)行業(yè)展望，繼續(xù)看好白酒板塊2020年的表現(xiàn)：

1、受益于未被充分滿足的市場需求，及充裕流動(dòng)性，高端白酒量價(jià)指標(biāo)仍將優(yōu)異，將引領(lǐng)行業(yè)的高景氣度;

2、持續(xù)分化的邏輯仍將加劇演繹，但市場對(duì)部分品種預(yù)期已明顯降低;

3、長線資金持倉占比的提升及持續(xù)流入，板塊估值溢價(jià)水平仍將維持。

1 2020年白酒行業(yè)預(yù)判：平穩(wěn)中降速，確定性增強(qiáng)(1)行業(yè)高基數(shù)下平穩(wěn)降速，仍能維持15%左右穩(wěn)健增長

多家企業(yè)躋身千億或百億俱樂部，行業(yè)高基數(shù)下預(yù)計(jì)平穩(wěn)降速。行業(yè)經(jīng)歷了2017年，尤其是17Q3高增長后(茅臺(tái)單季度的利潤增速翻倍以上)，行業(yè)逐漸回歸到常態(tài)的增速。多家白酒企業(yè)也開始躋身千億或百億俱樂部，茅臺(tái)五糧液在今年將攜手步入千億集團(tuán)，汾酒順鑫古井突破百億，行業(yè)及企業(yè)在20年的增長都將面臨較高基數(shù)。從合并數(shù)據(jù)來看，2019年白酒上市公司平均收入增速回歸至17.3%，較2018年回落7.9%，預(yù)計(jì)20年行業(yè)增速將稍有回落，仍能維持在15%左右。

(2)行業(yè)分化仍將加劇，市場預(yù)期已充分降低

行業(yè)分化進(jìn)一步加劇。我們看到，白酒行業(yè)的分化不但出現(xiàn)在企業(yè)之間，也在不同價(jià)格帶間較為明顯：

不同價(jià)格帶間出現(xiàn)分化。高端依然是增長最快且最穩(wěn)健的價(jià)格帶;次高端酒企普遍存在渠道庫存偏高、增速回落、費(fèi)用加大的情況(我們在中期策略報(bào)告《掘金大食代》中已有展望和詳細(xì)分析);中檔白酒整體降速但相對(duì)平穩(wěn)，龍頭表現(xiàn)更優(yōu)，二線區(qū)域品牌表現(xiàn)較為一般。從標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)看，2016-2019年間逐漸增大，高端白酒從133增加到367，次高端白酒從60增長到91，中檔白酒從29增長到51，相對(duì)變動(dòng)較小。

價(jià)格帶內(nèi)不同公司分化加大。最為典型的是次高端價(jià)格帶，汾酒由渠道擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)延續(xù)高增，水井坊穩(wěn)步降速(19Q1次高端27%、19Q2降至21%、19Q3再降至19%)，而洋河進(jìn)入底部調(diào)整期。次高端白酒在分化中的降速，原因來自于過高經(jīng)營目標(biāo)帶來的發(fā)貨過量，壓制渠道利潤，進(jìn)而促使行業(yè)被動(dòng)降速，我們在19年策略報(bào)告中已做全面分析，在此不做過多討論。

當(dāng)前茅臺(tái)價(jià)格上漲已不再能帶動(dòng)行業(yè)整體量價(jià)齊升。過去三年，由于茅臺(tái)價(jià)格上漲的引領(lǐng)作用，各價(jià)格帶酒企依次受益，因此行業(yè)整體享受量價(jià)齊升的紅利。年內(nèi)茅臺(tái)批價(jià)急漲至2000元以上，對(duì)五糧液和國窖的價(jià)格拉力消失，次高端更難突圍400元價(jià)格帶，我們認(rèn)為兩點(diǎn)原因?qū)е拢悍糯罅速Y產(chǎn)屬性消費(fèi)，部分脫離了真實(shí)消費(fèi)需求，價(jià)格引領(lǐng)作用已經(jīng)失效，二是更為本質(zhì)的消費(fèi)者變化，當(dāng)前對(duì)白酒品牌的消費(fèi)更為理性，不再一味追求高價(jià)。

白酒板塊實(shí)質(zhì)上已經(jīng)演化成為三大板塊，頭部品牌享受提價(jià)紅利。由于白酒整體未現(xiàn)量價(jià)齊升，當(dāng)下已經(jīng)成為三大板塊：

高端白酒，以五糧液和老窖為代表的頭部企業(yè)來年即便考慮銷量增長的不確定性，仍可享受提價(jià)紅利保障;

次高端白酒19年分化劇烈，部分酒企已在調(diào)整，20年繼續(xù)調(diào)整后蓄勢再出發(fā);

區(qū)域名酒的馬太效應(yīng)加劇，繼續(xù)關(guān)注集中+升級(jí)的機(jī)會(huì)。

(3)企業(yè)決策理性，目標(biāo)有所下調(diào)，但實(shí)現(xiàn)概率更大

2020年酒企決策理性，目標(biāo)有所下調(diào)，實(shí)現(xiàn)概率更大。隨本輪行業(yè)復(fù)蘇，酒企規(guī)劃制定普遍存在線性外推現(xiàn)象、17年目標(biāo)明顯上調(diào)，其中次高端升幅最為明顯，導(dǎo)致18年春節(jié)之后動(dòng)銷乏力，連續(xù)高增長對(duì)經(jīng)銷商利益維護(hù)不足，企業(yè)開始進(jìn)行渠道梳理和目標(biāo)調(diào)整。另外如前所述，多家白酒企業(yè)在19年完成千億/百億階段目標(biāo)，可以預(yù)見這些企業(yè)在完成沖刺后，會(huì)適當(dāng)做一些內(nèi)部梳理(保芳書記兩次提到2020年是茅臺(tái)的“基礎(chǔ)建設(shè)年”)，可以預(yù)見增速目標(biāo)將會(huì)適當(dāng)放低。不過目標(biāo)下調(diào)不會(huì)帶來增速失速，客觀適度的經(jīng)營目標(biāo)，會(huì)讓企業(yè)完成目標(biāo)的概率更大。

增長目標(biāo)若完成概率大，市場可信度提升，估值水平將會(huì)有支撐。市場每輪對(duì)行業(yè)的擔(dān)憂，都是源自外部需求沖擊、政策沖擊等各方原因，不能確認(rèn)盈利預(yù)測下調(diào)幅度，即使企業(yè)給出增長目標(biāo)，依然下調(diào)更多，導(dǎo)致事后來看估值水平被過度壓制。當(dāng)前企業(yè)制定目標(biāo)客觀合理，雖有降速但可信度更高，則板塊估值更有支撐。

2 高端白酒：茅臺(tái)量價(jià)指標(biāo)仍將引領(lǐng)板塊高景氣度

茅臺(tái)批價(jià)作為行業(yè)景氣風(fēng)向標(biāo)，預(yù)計(jì)將居高不下，甚至仍有上升空間。我們判斷茅臺(tái)批價(jià)將居高不下，甚至再創(chuàng)新高，核心支撐未被充分滿足的需求，以及行業(yè)受益充裕的流動(dòng)性，進(jìn)而帶動(dòng)高端白酒整體高景氣度。具體而言：

外部環(huán)境，通脹上行和充裕的流動(dòng)性。茅臺(tái)批價(jià)歷來受益通脹上行，縱覽歷輪行業(yè)通脹期，包括88年物價(jià)闖關(guān)、95-97年、07年和10-12年的幾輪通脹，茅臺(tái)價(jià)格均大幅上漲，其本質(zhì)原因是茅臺(tái)稀缺性帶來的資產(chǎn)屬性，在通脹期自然會(huì)被放大。當(dāng)前房地產(chǎn)政策管控驅(qū)嚴(yán)大環(huán)境下，較為充裕的社會(huì)資金自然會(huì)尋找小眾優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以對(duì)沖通脹預(yù)期。相比之下，茅臺(tái)也會(huì)受益通脹預(yù)期，受到充裕流動(dòng)性青睞，支撐其價(jià)格居高不下。

需求端：茅臺(tái)直營放量，實(shí)際上增加消費(fèi)人群。從茅臺(tái)需求結(jié)構(gòu)看，公司通過在KA、電商和機(jī)場等直營渠道以1499元供應(yīng)，與傳統(tǒng)批價(jià)天然的價(jià)差放大新增流量，除了黃牛倒賣外(銷售標(biāo)準(zhǔn)苛刻下受到明顯限制)，部分不經(jīng)常性消費(fèi)者也會(huì)囤積，甚至起到饑餓營銷的作用，購買人群大多是新客戶，包括沖動(dòng)性購買者。而對(duì)于傳統(tǒng)的消費(fèi)人群(企業(yè)、高凈值客戶等)，在經(jīng)銷商的數(shù)量減少狀況下，傳統(tǒng)購買渠道的供應(yīng)量減少，此部分需求持續(xù)難以被充分滿足，傳統(tǒng)整箱批價(jià)因而得到支撐，若經(jīng)銷商渠道發(fā)貨不能及時(shí)跟上，批價(jià)或?qū)⒅鼗厍捌诟呶弧?/p>

渠道端：相對(duì)于18年底，經(jīng)銷商當(dāng)前預(yù)期趨于平穩(wěn)。渠道端看，去年底渠道預(yù)期較低，當(dāng)時(shí)經(jīng)銷商普遍預(yù)期19年春節(jié)批價(jià)將下跌，不過實(shí)際上春節(jié)批價(jià)堅(jiān)挺，導(dǎo)致經(jīng)銷商在高價(jià)下手中存貨不多，節(jié)后批價(jià)更是不跌反升，之后進(jìn)入急漲階段。目前看，經(jīng)銷商汲取去年錯(cuò)判經(jīng)驗(yàn)，對(duì)來年預(yù)期普遍平穩(wěn)，對(duì)批價(jià)下跌擔(dān)憂較少，經(jīng)銷商平穩(wěn)預(yù)期可避免短期渠道拋壓，也將促進(jìn)短期批價(jià)體系穩(wěn)定。

3 次高端白酒：困局下繼續(xù)調(diào)整，但市場預(yù)期已充分降低(1)三點(diǎn)困局下，次高端問題進(jìn)入調(diào)整改善期

與16-17年受益高端引領(lǐng)價(jià)升、渠道擴(kuò)張鋪貨提速及消費(fèi)升級(jí)不同，次高端價(jià)格帶當(dāng)前面臨三點(diǎn)困局：

困局一：無法享受價(jià)格提升，次高端難以突破300-400元價(jià)格帶上漲。與上一輪高端價(jià)格拉動(dòng)次高端價(jià)格普漲不同(上一輪夢之藍(lán)價(jià)格漲到800多)，反觀本輪次高端品牌批價(jià)能突破400元屈指可數(shù)，無法延續(xù)價(jià)格提升的紅利。最重要的原因是劍南春卡位，水晶劍作為次高端品牌積淀最深、且體量最大的百億單品，批價(jià)維持在350元，且加大宴席政策投放，形成了次高端350元的虹吸，其他次高端品牌難以逾越此價(jià)格。另外，由于高端五糧液和國窖的低度品牌價(jià)格壓在600元以內(nèi)，且已在北方部分區(qū)域形成消費(fèi)氛圍，形成次高端品牌價(jià)格提升的“頂”。

困局二：企業(yè)連續(xù)較高經(jīng)營目標(biāo)，渠道庫存較高，對(duì)量增產(chǎn)生負(fù)反饋。在18-19年連續(xù)過高經(jīng)營目標(biāo)下，次高端渠道庫存盡管整體在合理區(qū)間，但橫向?qū)Ρ绕毡檩^高，壓貨導(dǎo)致的渠道利潤壓力，部分輕視渠道利益維護(hù)的酒企已產(chǎn)生負(fù)反饋。如果其他酒企來年目標(biāo)依然較高，對(duì)量的增長將產(chǎn)生更為明顯的壓制。

困局三：價(jià)格帶擴(kuò)容放緩背景下，面臨地產(chǎn)白酒升級(jí)產(chǎn)品以巷戰(zhàn)方式的進(jìn)攻分割。行業(yè)從15年高速擴(kuò)容已經(jīng)放緩至15%左右，當(dāng)前在價(jià)格帶又難以向上突破，行業(yè)升級(jí)大勢下，部分地產(chǎn)酒龍頭已開始以升級(jí)產(chǎn)品、通過巷戰(zhàn)方式進(jìn)攻分割市場，典型的徽酒市場古16、古20和口子20年。

無法享受品牌拉力與渠道推力共振，酒企分化進(jìn)一步加劇。17年次高端由渠道推力和品牌拉力共振，帶來整體強(qiáng)勁增長，上市名酒企包括汾酒、水井、舍得、洋河夢系列均表現(xiàn)亮眼。而當(dāng)前價(jià)格帶難以突破，由升級(jí)驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)容放緩后，造成的擠壓加劇分化，品牌拉力和渠道推力共振結(jié)束。汾酒19年通過強(qiáng)品牌拉力招商驅(qū)動(dòng)，今世緣渠道利潤維護(hù)較好，因此表現(xiàn)仍突出。展望來年，預(yù)計(jì)分化將進(jìn)一步加劇，部分酒企或已顯現(xiàn)問題并在調(diào)整(洋河舍得)，或存在降速風(fēng)險(xiǎn)。

(2)次高端降速驗(yàn)證前期預(yù)判，市場預(yù)期已充分降低

次高端整體降速、分化加劇的判斷得到驗(yàn)證。我們在19年策略報(bào)告《尋火煉真金，蓄勢再出發(fā)》中指出，在行業(yè)整體增速回落的情況下，名酒間的競爭將愈加激烈，對(duì)企業(yè)的品牌力+渠道力都提出了更高要求，次高端今年“降速”和“分化”確實(shí)驗(yàn)證了行業(yè)的規(guī)律性判斷。

部分企業(yè)預(yù)期已充分調(diào)低，布局底部改善機(jī)會(huì)。從投資角度，在行業(yè)強(qiáng)分化、企業(yè)調(diào)低增長目標(biāo)的同時(shí)，部分企業(yè)的市場預(yù)期也已經(jīng)充分調(diào)低，當(dāng)下反而可以關(guān)注運(yùn)營和調(diào)整能力較強(qiáng)的企業(yè)底部改善進(jìn)度，投資機(jī)會(huì)來自于Q3調(diào)整節(jié)奏及季報(bào)基數(shù)等因素。

先行進(jìn)入調(diào)整期的洋河，有望在明年經(jīng)營層面見底回升。從第一部分洋河案例衍生出的思考，我們認(rèn)為，2019年洋河內(nèi)部的調(diào)整，影響到公司全年任務(wù)完成和資本市場對(duì)公司的預(yù)期(目前洋河對(duì)應(yīng)2020年估值僅16.9X，為一線白酒品種中最低)，上一輪市場對(duì)洋河超強(qiáng)管理能力所給予的溢價(jià)明顯打折。不過我們認(rèn)為公司19年的調(diào)整，是順應(yīng)了高端品需重視與渠道共贏的行業(yè)趨勢，也是針對(duì)公司自身內(nèi)在問題作出的充分調(diào)整，市場預(yù)期和持倉也已經(jīng)充分回落，我們依然看好公司積累下來的夢之藍(lán)強(qiáng)品牌力和自身的思考執(zhí)行力，靜待調(diào)整到位后的估值修復(fù)。

4 區(qū)域名酒：馬太效應(yīng)加劇，集中與升級(jí)趨勢不改

馬太效應(yīng)加劇，機(jī)會(huì)仍來自于集中與升級(jí)。對(duì)于區(qū)域名酒來說，既不像高端酒能享受量價(jià)齊升的紅利，也不像次高端酒企具有全國化的潛力，行業(yè)沒有更多新增邏輯，機(jī)會(huì)仍來自于省內(nèi)集中度提升與消費(fèi)升級(jí)，但馬太效應(yīng)會(huì)越來越強(qiáng)，區(qū)域龍頭將加速收割份額。

1)類似大眾消費(fèi)，受需求波動(dòng)影響大。全國范圍來看，地產(chǎn)酒的核心價(jià)格帶普遍在300元以下，以代表性較強(qiáng)的安徽為例，古井、口子等價(jià)格帶主要集中在100-300元之間，屬于大眾消費(fèi)價(jià)格帶，與高端和次高端具有更多商務(wù)屬性不同，大眾酒則具有較強(qiáng)的居民消費(fèi)屬性，產(chǎn)品較少用于商務(wù)場合，而是用于自飲和日常宴請(qǐng)等。類似大眾消費(fèi)的屬性使得地產(chǎn)酒受需求波動(dòng)影響較大，若當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)條件好、居民收入水平高，抑或當(dāng)?shù)鼗�建增速較快，則會(huì)促進(jìn)地產(chǎn)酒的消費(fèi)，反之，則會(huì)減少對(duì)地產(chǎn)酒的消費(fèi)。

2)掉隊(duì)的企業(yè)難以出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。本輪白酒復(fù)蘇以來，無論是經(jīng)銷商還是消費(fèi)者，對(duì)品牌產(chǎn)品的選擇均越來越集中，倒逼市場份額加速向品牌企業(yè)集中，已經(jīng)掉隊(duì)的企業(yè)未來難以出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。以安徽為例，15年至今，四家白酒上市公司里，古井口子份額持續(xù)提升，單就古井和口子兩大龍頭來看，18-19年古井的份額提升速度也明顯快于口子，安徽競爭格局逐步由“雙寡頭”轉(zhuǎn)向“一超多強(qiáng)”格局，古井份額提升速度加快，不過我們預(yù)計(jì)口子也會(huì)被迫做出一些改變，應(yīng)該也會(huì)比較穩(wěn)固。與之相伴，省內(nèi)其他大部分酒企由于未趕上消費(fèi)升級(jí)而掉隊(duì)，份額持續(xù)下滑。

3)區(qū)域名酒機(jī)會(huì)仍然來自于集中與升級(jí)。①大眾消費(fèi)升級(jí)持續(xù)，價(jià)格帶不斷上移。當(dāng)前江蘇省核心價(jià)格帶已升級(jí)至300元以上，安徽省正在進(jìn)行200-400元的結(jié)構(gòu)升級(jí)，除少數(shù)地產(chǎn)酒強(qiáng)勢的省份外，還有大量省市消費(fèi)升級(jí)亦在不斷進(jìn)行，市場潛力巨大。全國來看，省會(huì)城市主流價(jià)位普遍達(dá)到200元以上，三四線城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)縣也已普遍達(dá)到100元以上，預(yù)計(jì)100元以下盒裝酒將逐步退出市場。白酒價(jià)格帶未來仍將上移，升級(jí)趨勢穩(wěn)定，區(qū)域龍頭將繼續(xù)享受消費(fèi)升級(jí)的紅利。②行業(yè)繼續(xù)擠壓式增長，區(qū)域龍頭集中度持續(xù)提升。區(qū)域名酒對(duì)地方小酒企的擠壓將進(jìn)一步加劇，主要是來自于價(jià)格帶上直接競爭擠壓，龍頭將享受消費(fèi)升級(jí)紅利，消費(fèi)者對(duì)品牌的選擇也越來越集中，中小酒企將逐步被淘汰。

4)省外擴(kuò)張仍在摸索中前進(jìn)，當(dāng)前看古井有可能探索出并購下的管理輸出模式。地產(chǎn)酒省外擴(kuò)張一般有兩條路徑：一個(gè)是像洋河，靠自身的品牌走出去;一個(gè)是像古井，通過并購省外企業(yè)走出去。洋河的全國化有其當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景，在白酒黃金十年上行期成功把品牌推向全國，當(dāng)下地產(chǎn)酒進(jìn)行省外擴(kuò)張難度明顯加大。本輪周期以來，古井、今世緣、老白干都進(jìn)行了省外擴(kuò)張的嘗試，但仍然沒有明確模式摸索出來，古井與老白干采取的是省外并購的方式，今世緣雖收購了景芝的一部分股權(quán)，但省外拓展仍是以自身品牌在做，渠道與景芝完全獨(dú)立，當(dāng)前山東市場仍在布局摸索中。我們認(rèn)為，錯(cuò)過行業(yè)上行期機(jī)遇，地產(chǎn)酒以自身品牌向省外拓展難度相對(duì)較大，古井以管理輸出的方式并購黃鶴樓是個(gè)很好的嘗試，期待公司總結(jié)并購經(jīng)驗(yàn)，做好管理輸出，逐步探索出并購增長的模式。

5 資金層面：確定性推升溢價(jià)，長線資金提升估值

(1)MSCI擴(kuò)容，外資持續(xù)流入

A股迎來MSCI年內(nèi)第三次擴(kuò)容。2019年11月8日，MSCI針對(duì)A股的年內(nèi)第三次擴(kuò)容名單公布，11月26日收盤后擴(kuò)容正式生效。此次擴(kuò)容將大盤A股納入比例從15%提升至20%，并以20%的納入比例直接納入中盤股(此前公布的擬納入名單中共175只中盤股)。根據(jù)此前MSCI公布的資料進(jìn)行測算，此次擴(kuò)容有望 A股帶來被動(dòng)增量資金約430億元人民幣(美元兌人民幣匯率按照7計(jì)算)，大盤股和中盤股增量資金大約是4:3的比例。

MSCI擴(kuò)容提振效果明顯，近期北上資金持續(xù)流入。近期北上資金持續(xù)流入，上周單周北上資金凈流入規(guī)模達(dá)230億元，一方面，11月A股迎來MSCI年內(nèi)第三次擴(kuò)容，為A股納入國際指數(shù)以來單次最大增量;另一方面，全球?qū)捤桑�美�?lián)儲(chǔ)降息提振全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，疊加人民幣匯率近期有所升值，人民幣資產(chǎn)的吸引力進(jìn)一步提升。

(2)外資偏好白馬龍頭，食品飲料板塊受益明顯

外資偏好A股大市值、低估值、優(yōu)業(yè)績、高股息的個(gè)股。具體來看，QFII/陸股通持股市值為150億元以上的占比40%/30%，遠(yuǎn)高于市場平均水平(16%);QFII/陸股通持股中PE(TTM)在30倍及以下的股票占比為68%/64%，而市場分布占比為51%;QFII持股中ROE(TTM)在10%-20%和超過20%的股票比例為40.4%、18.4%，均高于市場27.9%、6.5%的水平;QFII/陸股通近12個(gè)月股息率超過1%的股票比重分別為 55%/45%市場僅為37%。

自二季度以來外資白酒持倉占比下降后，9月后外資持續(xù)流入。在消費(fèi)板塊，外資主要集中持倉在白馬股，在行業(yè)集中度提升背景下，尤其偏愛具有行業(yè)定價(jià)權(quán)的公司，且公司股息率基本處于行業(yè)偏上水平。食品飲料板塊里，外資持倉以白酒龍頭為主，同時(shí)兼顧調(diào)味品和乳制品龍頭。今年4月以來，白酒龍頭的滬港通持股比例持續(xù)下降，主要系兩個(gè)原因：一是預(yù)期逐步兌現(xiàn)，部分公司鎖定收益，二是經(jīng)濟(jì)環(huán)境和匯率具有一定不確定性。9月以來，外資持股比例又開始持續(xù)提升，一是二季度以來板塊估值有所回調(diào)后性價(jià)比提升，二是近期受MSCI擴(kuò)容的影響。其中茅臺(tái)9月以來持股比例較為穩(wěn)定，五糧液、老窖等陸股通比例提升明顯。拉長來看，18年以來，北上資金及外資占白酒龍頭的持股比例是持續(xù)提升的。

(3)確定性推升溢價(jià)，長線資金提升估值

價(jià)值重于趨勢，確定性推升溢價(jià)。長線資金對(duì)公司的成長性要求相對(duì)較低，但對(duì)穩(wěn)定性要求較高，希望公司在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)都能夠保持穩(wěn)態(tài)增速，同時(shí)看重公司在行業(yè)內(nèi)的地位，對(duì)市占率和定價(jià)權(quán)非常重視。白酒龍頭的業(yè)績確定性及穩(wěn)定性均較高，隨著境外長線資金比重的不斷提升，預(yù)計(jì)白酒龍頭的估值波動(dòng)區(qū)間將會(huì)收窄，傳統(tǒng)以趨勢定價(jià)的估值體系，將逐漸走向以價(jià)值定價(jià)的估值體系，對(duì)低增速予以更高估值溢價(jià)的容忍度。

長資金的定價(jià)時(shí)代有望到來，估值中樞有望進(jìn)一步提升。站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，首先，長資金越來越多;其次，長資金價(jià)值觀更容易受到認(rèn)同、投資方法可習(xí)得性較強(qiáng);再次，長資金因?yàn)榧�中持有部分股票的更多籌碼，主動(dòng)、被動(dòng)原因會(huì)降低交易頻次;最后，長資金更要求深刻的長期基本面研究。由于深刻研究導(dǎo)致的定價(jià)正確概率提升、以及較低的交易頻次，長資金的定價(jià)時(shí)代有望逐步到來，白酒龍頭的估值中樞有望逐步提升，以茅臺(tái)為例，以往25倍的估值中樞，今年已經(jīng)基本站穩(wěn)30倍，未來估值中樞水平有望進(jìn)一步提升。

6 白酒投資策略：雖面臨不確定性，仍然看好板塊20年表現(xiàn)

雖然面臨行業(yè)降速、表現(xiàn)分化、需求疲軟等多方面不確定因素，我們基于以下三點(diǎn)行業(yè)判斷，繼續(xù)看好白酒板塊2020年的表現(xiàn)。前文所述的整體需求動(dòng)能偏弱、連續(xù)幾年高增后的高基數(shù)、酒企在策略及庫存層面的調(diào)整、企業(yè)分化明顯加劇，這些因素都帶來行業(yè)面臨諸多不確定性，我們建議適度降低行業(yè)整體增速。不過從投資視角而言，基于以下三點(diǎn)行業(yè)展望，繼續(xù)看好白酒板塊2020年的表現(xiàn)：

1、受益于未被充分滿足的市場需求，及充裕流動(dòng)性，高端白酒量價(jià)指標(biāo)仍將優(yōu)異，將引領(lǐng)行業(yè)的高景氣度;

2、持續(xù)分化的邏輯仍將加劇演繹，但市場對(duì)部分品種預(yù)期已明顯降低;

3、長線資金持倉占比的提升及持續(xù)流入，板塊估值溢價(jià)水平仍將維持。

繼續(xù)推薦白酒板塊，建議以三條思路篩選明年標(biāo)的選擇：

1、首推高端茅/五/瀘。高端白酒高景氣度，量價(jià)指標(biāo)均將優(yōu)異，確定來年目標(biāo)和報(bào)表業(yè)績的確定性;

2、精選區(qū)域龍頭待漲機(jī)會(huì)，推薦古井/今世緣/口子。市場已充分反映中檔需求壓制影響預(yù)期，區(qū)域龍頭估值均已合理偏低(對(duì)應(yīng)20年古井20倍PE，今世緣22.7倍PE，口子窖17倍PE);

3、布局改善及預(yù)期反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)的品種，關(guān)注洋河/酒鬼。公司今年調(diào)整的同時(shí)，市場預(yù)期和持倉也已經(jīng)充分回落，公司積累的強(qiáng)品牌力和自身的執(zhí)行力，依然具備帶動(dòng)公司走出困局的實(shí)力，靜待調(diào)整到位后的估值修復(fù)，機(jī)會(huì)可能來自于受益調(diào)整節(jié)奏及季報(bào)基數(shù)等因素。(節(jié)選自招商食品《年度策略：不確定的環(huán)境，確定的溢價(jià)》一文)