以更長遠的視角看茅臺 重申“買入”

核心觀點：我們認為，盡管當下報表節(jié)奏捉摸不準，但時間拉長來看茅臺的市值與利潤、現(xiàn)金凈流入與利潤、出廠價與一批價均會匹配。我們建議往后看三年茅臺的成長空間，進而倒推當下的估值是否合理。我們認為，未來三年是茅臺酒量價齊升的三年，未來三年量和價復合增速均可達10%左右，依此推算預計2020年茅臺收入有望達到1000億元，凈利率也會提升2個百分點。考慮利息收入以及系列酒的增長，我們認為2020年茅臺凈利潤有望達到550億元以上，屆時市值也有望突破1.4萬億，上調(diào)12個目標價至810元，重申“買入”。

往后看三年，結(jié)構(gòu)更清晰。我們設(shè)立的先行指標顯示茅臺的景氣趨勢依舊延續(xù)，市場糾結(jié)于茅臺的報表還有多大的張力、茅臺何時提出廠價以及提價幅度等問題，我們認為時間拉長來看，市值和利潤、現(xiàn)金凈流入和利潤、出廠價和一批價均會相互匹配。當下的茅臺有較大的提價空間，利潤也有待逐步釋放，因此我們建議往后看3-5年，來倒推現(xiàn)在的市值是否合理。

茅臺酒未來三年量價均可實現(xiàn)約10%增長。我們認為雙周期共振有望推升業(yè)績加速成長。茅臺酒具備商品和金融雙重屬性，在人均收入持續(xù)提高以及消費升級的大背景下，茅臺酒的需求有望保持穩(wěn)定的增長。在漲價預期下，金融屬性凸顯，增庫存周期延續(xù)，雙重要素疊加，再考慮茅臺的供應能力，我們認為茅臺酒未來三年量價均可實現(xiàn)近10%的復合增長。

2020年茅臺收入有望實現(xiàn)1000億元。我們認為未來三年是茅臺酒量價齊升的三年，預計2020年茅臺酒銷量有望達到4萬噸，噸酒價格有望提高40%達到1146元，收入有望實現(xiàn)1000億元。按照我們的模型測算，凈利率有望達到52%，屆時凈利潤將達到520億元。

2020年系列酒以及利息收入有望突破120億元。與去年相比，我們預計今年利息收入有望增加16億元，隨著現(xiàn)金的逐步增加，預計到2020年每年的利息收入的增量有望超過16億元，考慮到系列酒的收入，我們保守預計2020年系列酒和利息收入有望突破120億元。

綜合而言，我們假設(shè)未來三年茅臺酒銷量每年增長10%、提價10%、利息收入每年增加16億元，預計2020年公司凈利潤有望達到580億元。參照國際成熟消費品行業(yè)龍頭估值水平，我們給予茅臺25倍PE，對應2020年茅臺市值有望達到14500億元。

上調(diào)12個月目標價至810元，重申“買入”評級。我們上調(diào)盈利預測，預計公司2017-19年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為582、737、893億元，同比增長45.1%、26.5%、21.2%，實現(xiàn)凈利潤分別為259、340、424億元，同比增長55.1%、31.1%、24.7%，，對應EPS為20.6、27.1、33.7元。我們上調(diào)12個月目標價至810元，對應2018年30X，重申“買入”評級。

風險提示：限制三公消費力度加大、食品品質(zhì)事故。