以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角看茅臺(tái) 重申“買入”

核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為，盡管當(dāng)下報(bào)表節(jié)奏捉摸不準(zhǔn)，但時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看茅臺(tái)的市值與利潤(rùn)、現(xiàn)金凈流入與利潤(rùn)、出廠價(jià)與一批價(jià)均會(huì)匹配。我們建議往后看三年茅臺(tái)的成長(zhǎng)空間，進(jìn)而倒推當(dāng)下的估值是否合理。我們認(rèn)為，未來(lái)三年是茅臺(tái)酒量?jī)r(jià)齊升的三年，未來(lái)三年量和價(jià)復(fù)合增速均可達(dá)10%左右，依此推算預(yù)計(jì)2020年茅臺(tái)收入有望達(dá)到1000億元，凈利率也會(huì)提升2個(gè)百分點(diǎn)。考慮利息收入以及系列酒的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為2020年茅臺(tái)凈利潤(rùn)有望達(dá)到550億元以上，屆時(shí)市值也有望突破1.4萬(wàn)億，上調(diào)12個(gè)目標(biāo)價(jià)至810元，重申“買入”。

往后看三年，結(jié)構(gòu)更清晰。我們?cè)O(shè)立的先行指標(biāo)顯示茅臺(tái)的景氣趨勢(shì)依舊延續(xù)，市場(chǎng)糾結(jié)于茅臺(tái)的報(bào)表還有多大的張力、茅臺(tái)何時(shí)提出廠價(jià)以及提價(jià)幅度等問(wèn)題，我們認(rèn)為時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，市值和利潤(rùn)、現(xiàn)金凈流入和利潤(rùn)、出廠價(jià)和一批價(jià)均會(huì)相互匹配。當(dāng)下的茅臺(tái)有較大的提價(jià)空間，利潤(rùn)也有待逐步釋放，因此我們建議往后看3-5年，來(lái)倒推現(xiàn)在的市值是否合理。

茅臺(tái)酒未來(lái)三年量?jī)r(jià)均可實(shí)現(xiàn)約10%增長(zhǎng)。我們認(rèn)為雙周期共振有望推升業(yè)績(jī)加速成長(zhǎng)。茅臺(tái)酒具備商品和金融雙重屬性，在人均收入持續(xù)提高以及消費(fèi)升級(jí)的大背景下，茅臺(tái)酒的需求有望保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。在漲價(jià)預(yù)期下，金融屬性凸顯，增庫(kù)存周期延續(xù)，雙重要素疊加，再考慮茅臺(tái)的供應(yīng)能力，我們認(rèn)為茅臺(tái)酒未來(lái)三年量?jī)r(jià)均可實(shí)現(xiàn)近10%的復(fù)合增長(zhǎng)。

2020年茅臺(tái)收入有望實(shí)現(xiàn)1000億元。我們認(rèn)為未來(lái)三年是茅臺(tái)酒量?jī)r(jià)齊升的三年，預(yù)計(jì)2020年茅臺(tái)酒銷量有望達(dá)到4萬(wàn)噸，噸酒價(jià)格有望提高40%達(dá)到1146元，收入有望實(shí)現(xiàn)1000億元。按照我們的模型測(cè)算，凈利率有望達(dá)到52%，屆時(shí)凈利潤(rùn)將達(dá)到520億元。

2020年系列酒以及利息收入有望突破120億元。與去年相比，我們預(yù)計(jì)今年利息收入有望增加16億元，隨著現(xiàn)金的逐步增加，預(yù)計(jì)到2020年每年的利息收入的增量有望超過(guò)16億元，考慮到系列酒的收入，我們保守預(yù)計(jì)2020年系列酒和利息收入有望突破120億元。

綜合而言，我們假設(shè)未來(lái)三年茅臺(tái)酒銷量每年增長(zhǎng)10%、提價(jià)10%、利息收入每年增加16億元，預(yù)計(jì)2020年公司凈利潤(rùn)有望達(dá)到580億元。參照國(guó)際成熟消費(fèi)品行業(yè)龍頭估值水平，我們給予茅臺(tái)25倍PE，對(duì)應(yīng)2020年茅臺(tái)市值有望達(dá)到14500億元。

上調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)至810元，重申“買入”評(píng)級(jí)。我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2017-19年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為582、737、893億元，同比增長(zhǎng)45.1%、26.5%、21.2%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為259、340、424億元，同比增長(zhǎng)55.1%、31.1%、24.7%，，對(duì)應(yīng)EPS為20.6、27.1、33.7元。我們上調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)至810元，對(duì)應(yīng)2018年30X，重申“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：限制三公消費(fèi)力度加大、食品品質(zhì)事故。