山西汾酒：青花提速、玻汾高增 Q3再超預(yù)期

事件:2019年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入91.27億元,同比增長(zhǎng)25.72%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.96億元,同比增長(zhǎng)33.36%,基本每股收益1.95元,同比增長(zhǎng)32.64%。

青花提速&玻汾發(fā)力,泛全國(guó)化進(jìn)程加速催生Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期。19Q3公司收入和利潤(rùn)增速為34.45%/53.62%,業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期,且環(huán)比上半年繼續(xù)加速,主要是青花提速、玻汾延續(xù)高增長(zhǎng),省外市場(chǎng)持續(xù)表現(xiàn)靚麗。19Q3公司預(yù)收賬款18.41億元,同比增長(zhǎng)133.93%,環(huán)比增長(zhǎng)24.31%,考慮預(yù)收款實(shí)際表現(xiàn)更優(yōu)。分產(chǎn)品來(lái)看,公司繼續(xù)堅(jiān)持“抓兩頭帶中間”,其中三季度青花系列明顯提速,主要得益于20年快速放量,30年延續(xù)控貨挺價(jià)策略,我們預(yù)計(jì)前三季度青花系列增速達(dá)到30%;玻汾延續(xù)上半年高增勢(shì)頭,主要是公司全面放開玻汾,將玻汾推向全國(guó)后導(dǎo)入快、動(dòng)銷快,我們預(yù)計(jì)前三季度玻汾增速超50%;老白汾和巴拿馬系列產(chǎn)品預(yù)計(jì)取得雙位數(shù)增長(zhǎng),增速相對(duì)慢于整體水平。分市場(chǎng)來(lái)看,19年前三季度省內(nèi)和省外市場(chǎng)收入增速分別為7.66%和68.42%,省外市場(chǎng)占比環(huán)比Q2繼續(xù)提升0.37pct至50.51%,表明公司泛全國(guó)化進(jìn)程繼續(xù)加速,省外市場(chǎng)基本都完成了全年任務(wù)的四分之三以上,部分市場(chǎng)已完成全年任務(wù),我們預(yù)計(jì)很多省份全年將實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。從經(jīng)銷商情況來(lái)看,19Q3公司經(jīng)銷商達(dá)到2432家,環(huán)比增加171家,公司對(duì)經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化的同時(shí),進(jìn)一步加強(qiáng)了省外市場(chǎng)的渠道建設(shè)力度。

玻汾放量致單季度毛利率回落,費(fèi)用率下行促進(jìn)利潤(rùn)加速釋放。19Q3公司毛利率為63.93%,同比下降4.94pct,主要是去年同期青花系列增速快(全年增速約60%)、占比高,今年玻汾高增長(zhǎng)下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所回落所致,從前三季度來(lái)看毛利率基本保持平穩(wěn)(同比下降0.25pct);期間費(fèi)用率為17.16%,同比下降7.39pct,其中銷售費(fèi)用率為10.31%,同比下降7.50pct,主要是公司季度間投放節(jié)奏存在差異,公司上半年投入很多前置性費(fèi)用,預(yù)計(jì)全年銷售費(fèi)用率隨著持續(xù)拓展省外終端而穩(wěn)中有升;管理費(fèi)用率為7.32%,同比提升0.26pct,財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.46%,同比下降0.14pct;凈利率為19.87%,同比提升1.48pct,盈利能力穩(wěn)步提升。19年前三季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為18.96億元,同比增長(zhǎng)443%,主要是收入大幅增長(zhǎng)以及票據(jù)貼現(xiàn)所致。

品牌勢(shì)能持續(xù)放大,內(nèi)外兼修助力清香鼻祖回歸。公司今年以來(lái)業(yè)績(jī)逐季加速,且業(yè)績(jī)持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期,一方面公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)動(dòng)力十足,改革紅利加速釋放,另一方面省外市場(chǎng)經(jīng)過(guò)兩年調(diào)整今年厚積薄發(fā),從前三季度來(lái)看省外開拓順利,費(fèi)用投放積極,公司規(guī)劃15個(gè)過(guò)億市場(chǎng),為未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供保障。短期來(lái)看,我們認(rèn)為四季度公司將延續(xù)雙輪驅(qū)動(dòng),青花仍是公司重點(diǎn)培育對(duì)象,玻汾在50元價(jià)格帶占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì),預(yù)計(jì)全年公司利潤(rùn)增速有望超30%。中長(zhǎng)期來(lái)看,我們認(rèn)為汾酒品牌優(yōu)勢(shì)在持續(xù)放大,省外市場(chǎng)加速增長(zhǎng),空白市場(chǎng)有待進(jìn)一步開發(fā),未來(lái)發(fā)展?jié)摿θ耘f充足,在華潤(rùn)協(xié)同和內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)等機(jī)制改善下,完成業(yè)績(jī)考核目標(biāo)值得期待。

投資建議:維持“買入”評(píng)級(jí)。我們小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)公司2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為116.55/138.28/162.42億元,同比增長(zhǎng)24.23%/18.65%/17.45%;凈利潤(rùn)分別為19.20/23.87/28.85億元(前值為18.60/23.18/28.05億元),同比增長(zhǎng)30.91%/24.33%/20.86%,對(duì)應(yīng)EPS分別為2.22/2.76/3.33元,維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:三公消費(fèi)限制力度加大;次高端酒競(jìng)爭(zhēng)加劇;食品品質(zhì)事故。