三季報(bào)回顧：高端分化 大眾穩(wěn)行

食品飲料行業(yè)18年三季度受需求放緩影響，白酒板塊報(bào)表有所降速，品牌間分化明顯，提前調(diào)整的企業(yè)在來年將更顯從容。食品板塊龍頭公司三季報(bào)保持穩(wěn)健成長，但小食品企業(yè)分化較為明顯，調(diào)味品板塊表現(xiàn)強(qiáng)勁。我們建議白酒聚焦核心品種，確定性優(yōu)于彈性，首推茅臺(tái)，食品擁抱龍頭，優(yōu)選伊利/海天/中炬。

(圖片來源網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)請(qǐng)聯(lián)系本站)

一、18年三季報(bào)回顧：白酒分化

1.1 白酒板塊：報(bào)表降速，品牌分化

18Q3收入業(yè)績?cè)诟呋鶖?shù)下增速回落。白酒行業(yè)上市公司2018年前三季度營收1535.85億元，同比+24. 9%，凈利潤513.35億元，同比+29.9%，Q3單季收入486.92億元，同比+12.8%，凈利潤161.2億元，同比+11.9%，環(huán)比18H1增速放緩。究其原因，既有基數(shù)提升的因素，也有部分企業(yè)年初制定目標(biāo)過高，春節(jié)發(fā)貨量大后導(dǎo)致二三季度在消化庫存影響當(dāng)季發(fā)貨，在終端需求邊際有所放緩的背景下，高基數(shù)下增速回落合乎情理。

整體降速，品牌分化，部分企業(yè)穩(wěn)健性更強(qiáng)。高端白酒中，茅臺(tái)Q3收入業(yè)績分別增長3.8%和2.7%，在同期高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)增長已屬不易，不過低于市場預(yù)期，五糧液收入業(yè)績預(yù)期中放緩，老窖Q3增速環(huán)比加速，報(bào)表略超預(yù)期;次高端白酒整體呈現(xiàn)明顯降速，但企業(yè)間分化明顯，次高端水井、汾酒等有所降速，洋河保持穩(wěn)健增速，分化的背景是消費(fèi)者更多是自發(fā)購買的大眾消費(fèi)，對(duì)品牌的選擇更有話語權(quán)，渠道力在此過程中作用愈發(fā)明顯;中檔白酒古井、口子等亦降速明顯，主要系調(diào)整庫存和需求邊際變化所致。

預(yù)收款環(huán)比小幅提升，企業(yè)間現(xiàn)金流存分化。2018Q3末白酒行業(yè)預(yù)收賬款257.63億元，環(huán)比提升3.07%，同比下降20.55%。預(yù)收款環(huán)比小幅提升，其背后系打款政策及季節(jié)性影響，Q3中秋旺季經(jīng)銷商打款增加，其中，山西汾酒、今世緣、古井貢酒同比增幅較大。但同比看，預(yù)收款同比下降較多，原因在于去年基數(shù)較高及終端需求邊際放緩。18年前三季度白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額460.39億元，同比增長14.8%，整體現(xiàn)金同比增速流增速放緩，主要由于預(yù)收款下降、票據(jù)增加、支付稅費(fèi)等現(xiàn)金支出增加所致。Q3現(xiàn)金流量表分化明顯，貴州茅臺(tái)、洋河股份、古井貢酒、迎駕貢酒現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。

結(jié)構(gòu)升級(jí)推升毛利率，費(fèi)用率及稅金率提升短期壓制凈利率。2018年前三季度白酒行業(yè)毛利率76.8%，同比提升3.4pct，凈利率35.1%，同比提升1.4pct;Q3單季毛利率79.7%，同比提升2.7%，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致，凈利率34.8%，同比下降0.2%，主要由于銷售費(fèi)用率和稅金率提升所致。Q3白酒企業(yè)普遍加大市場投入致銷售費(fèi)用率提升，消費(fèi)稅季度繳納確認(rèn)節(jié)奏不同致Q3營業(yè)稅金率有所提升，管理費(fèi)用率則由于收入增長攤薄下降，Q3凈利率小幅下降0.2pct。

二、18Q3持倉分析：基金減倉明顯，外資占比提升

白酒板塊18Q3基金持倉下降明顯，調(diào)味品及肉制品龍頭持倉略提升。Q2基金持倉白酒板塊占流通市值比達(dá)10.36%，三季度末持倉比例下降至6.37%，環(huán)比下降3.99%，減倉明顯，其中8月白酒板塊相對(duì)收益-7.1%，預(yù)計(jì)系與渠道調(diào)研反饋需求邊際放緩有關(guān)，但茅臺(tái)和洋河持倉占比有所提升。近期看，考慮到三季報(bào)后白酒板塊整體回調(diào)較多，預(yù)計(jì)當(dāng)前基金持倉比例較三季度末有進(jìn)一步回落。食品板塊方面，伊利三季度末持倉比例下降，而肉制品龍頭雙匯、調(diào)味品中炬等基金持股比例有所提升。

北上資金及外資占食品飲料龍頭的持股比例持續(xù)提升。我們5月發(fā)布深度報(bào)告《“入摩”的意義：食品板塊的估值體系重構(gòu)》，重點(diǎn)分析A股食品飲料龍頭企業(yè)更受外資青睞的原因及影響。從18年初至今來看，北上資金及外資占食品飲料龍頭的持股比例持續(xù)提升，其中五糧液、伊利股份18年初以來陸港通持股比例提升明顯，貴州茅臺(tái)、洋河股份等陸港通持股比例穩(wěn)中有升。10月底板塊明顯回調(diào)后陸港通持倉明顯提升，外資對(duì)A股食品飲料龍頭企業(yè)的估值影響愈發(fā)明顯。

三、最新觀點(diǎn)：白酒聚焦核心

白酒板塊：行業(yè)換擋前行，分化中聚焦龍頭。酒企普遍在三季度時(shí)感受到需求有所疲軟，Q2動(dòng)銷仍保持較高增速，Q3動(dòng)銷均邊際放緩，中秋國慶旺季銷售平淡，三季報(bào)白酒板塊利潤表高基數(shù)下回落，在此過程中，企業(yè)間現(xiàn)金流分化較為明顯。

Q4預(yù)判：控貨去庫存，來年目標(biāo)調(diào)低。對(duì)于18年各家酒企目標(biāo)，茅臺(tái)、洋河、古井目標(biāo)務(wù)實(shí)，其中茅臺(tái)15%增長毫無懸念，洋河古井十月份已經(jīng)完成全年目標(biāo)，而次高端部分企業(yè)受去年高增外推，18年目標(biāo)過于樂觀。基于中秋旺季動(dòng)銷表現(xiàn)平淡，部分企業(yè)Q4將控制發(fā)貨節(jié)奏，去渠道庫存，保證明年春節(jié)增長，其中洋河、古井最為典型。各家企業(yè)制定來年目標(biāo)時(shí)，將重新審視庫存及需求，或?qū)⒄{(diào)整增長目標(biāo)。

19年展望：行業(yè)分化加劇，提前調(diào)整的企業(yè)將更顯從容。高端消費(fèi)需求下行或?qū)⒂绊懓拙平K端需求，在18Q4部分公司放緩發(fā)貨去庫存，但仍有公司會(huì)保全年增長目標(biāo)背景下，預(yù)計(jì)來年品牌動(dòng)銷分化明顯。明年白酒企業(yè)增速均有放緩，春節(jié)期間壓力預(yù)計(jì)將有所體現(xiàn)，企業(yè)將增加對(duì)渠道投入，以保證公司增長，次高端激烈競爭延續(xù)，中檔酒競爭加劇，對(duì)中檔酒產(chǎn)品升級(jí)帶來的毛利率凈利率提升預(yù)期不宜過高。而提前調(diào)整的公司，來年更加確定，茅臺(tái)老窖洋河是最為冷靜的三家公司，提前調(diào)整庫存，戰(zhàn)略格局思維更佳。

投資策略：聚焦核心標(biāo)的，防御中尋求確定性，首推龍頭茅臺(tái)。白酒邊際放緩下，經(jīng)銷商打款意愿有所下降，19年春節(jié)行業(yè)壓力提升，將是品牌分化最明顯的時(shí)刻，提前做出調(diào)整的企業(yè)將贏得先機(jī)。近期板塊經(jīng)歷大幅回調(diào)后，當(dāng)前估值已低于歷史中樞，緊盯業(yè)績確定性品種，未來兩個(gè)季度白酒板塊防御中尋找確定性品種，首推龍頭茅臺(tái)。中期看產(chǎn)品升級(jí)及品牌集中兩大行業(yè)邏輯沒有改變。

推薦標(biāo)的組合：白酒聚焦核心，首推龍頭茅臺(tái)，推薦穩(wěn)健性洋河。食品板塊擁抱確定性龍頭，推薦乳業(yè)(伊利)、調(diào)味品(海天中炬)、關(guān)注啤酒(華潤)、休閑食品細(xì)分龍頭關(guān)注絕味，估值回落中買入桃李。