投資機(jī)會報告：白酒行業(yè)業(yè)績增長加速

事件：

2017年三季度食品飲料行業(yè)整體收入增長16.79%，歸屬上市公司股東凈利潤同比增長30.16%，業(yè)績增速超預(yù)期。

觀點(diǎn)：

1.食品飲料行業(yè)前三季度業(yè)績表現(xiàn)分化，白酒行業(yè)業(yè)績強(qiáng)勢提速。

食品飲料行業(yè)2017年前三季度收入3827億元，同比增長16.79%，三季度收入1325.7億元，同比增長22.35%。食品飲料行業(yè)2017年前三季度歸屬母公司凈利潤604.9億元，同比增長30.16%，三季度凈利潤217.6億元，同比增長54.50%。三季度食品飲料行業(yè)業(yè)績超預(yù)期，主要是白酒行業(yè)業(yè)績增長貢獻(xiàn)，乳制品行業(yè)三季度業(yè)績同比增速也超過30%。

前三季度食品飲料行業(yè)銷售毛利率平均46.17%，同比提升了1.49個百分點(diǎn)，行業(yè)毛利率提升最快的是白酒行業(yè)，提升了3.34個百分點(diǎn)，其次是調(diào)味品行業(yè)毛利率提升1.51個百分點(diǎn)。大部分食品飲料細(xì)分行業(yè)毛利率出現(xiàn)下降。前三季度食品飲料行業(yè)整體銷售費(fèi)用率14.60%，同比下降1.05個百分點(diǎn)，下降最大的行業(yè)是其他飲料行業(yè)。前三季度食品飲料行業(yè)銷售凈利率16.57%，同比提升1.83個百分點(diǎn)，銷售凈利率提升最大的行業(yè)是其他飲料行業(yè)�？傮w看，食品飲料細(xì)分行業(yè)三季度業(yè)績超預(yù)期主要是白酒行業(yè)業(yè)績快速增長貢獻(xiàn)，而白酒行業(yè)和乳制品行業(yè)利潤增長主要來自銷售端毛利率提升，其他行業(yè)利潤增長更多來自費(fèi)用率的下降。

2.白酒行業(yè)三季度業(yè)績加速。

2016年白酒行業(yè)經(jīng)過限制三公消費(fèi)的低谷后，渠道庫存也得到清理，居民消費(fèi)水平的提升使得個人消費(fèi)開始逐漸取代原來三公消費(fèi)的部分，再加上宏觀經(jīng)濟(jì)的明確向好，上市公司業(yè)績增速明顯，行業(yè)進(jìn)入了新的復(fù)蘇階段。2017年前三季度，白酒行業(yè)的收入和利潤依然呈現(xiàn)出一個高速增長的態(tài)勢。2017年前三季度，白酒上市公司營業(yè)收入合計達(dá)1251億元，同比增長近30%，實(shí)現(xiàn)了高速增長;凈利潤合計413億元，同比增長44%。毛利率平均65%，凈利率20%，均呈現(xiàn)增長態(tài)勢。我們看好消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的個人消費(fèi)對次高端白酒需求的增加，高端白酒帶動次高端白酒提價帶來公司業(yè)績的釋放，以及次高端白酒品牌格局確立帶來的市場擴(kuò)容和競爭環(huán)境改善。我們認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)增長確定的背景下，2017年白酒行業(yè)的業(yè)績依然會加速向上。因此，我們繼續(xù)給予白酒行業(yè)整體“推薦”的投資評級。

3.啤酒行業(yè)三季度業(yè)績低于預(yù)期，期待行業(yè)拐點(diǎn)到來。

啤酒行業(yè)前三季度收入40.62億元，同比增長0.68%，三季度收入15億元，同比下降1.31%。啤酒行業(yè)前三季度歸母凈利潤3.01億元，同比增長6.75%，三季度凈利潤1.10億元，同比下降6.81%。行業(yè)前三季度毛利率平均40.86%，同比下降0.8個百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率下降1.04個百分點(diǎn)，銷售凈利率7.98%，同比提升了0.54個百分點(diǎn)。三季度是傳統(tǒng)啤酒行業(yè)銷售旺季，但行業(yè)收入呈現(xiàn)下降趨勢，反映了行業(yè)旺季不旺的特點(diǎn)。但行業(yè)前三季度市場費(fèi)用呈現(xiàn)快于毛利下降的下滑趨勢，我們認(rèn)為來自行業(yè)對銷售費(fèi)用的主動調(diào)整。啤酒行業(yè)有望在未來1年出現(xiàn)行業(yè)毛利率拐點(diǎn)機(jī)會，但考慮四季度和明年一季度是啤酒行業(yè)銷售淡季，同時上游原料成本價格有可能上漲帶來短期成本壓力上升，因此，我們繼續(xù)給予啤酒行業(yè)整體“中性”的投資評級。

4.乳制品行業(yè)。

乳品行業(yè)上市公司2017年前三個季度營業(yè)總收入同比增長12.04%，較同期增加11.04個百分點(diǎn)，受同期低基數(shù)以及國內(nèi)乳品市場回暖因素影響，乳品上市公司收入增速較快;單季度來看，第三季度營業(yè)收入同比增長16.05%，連續(xù)兩個季度實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長，單季度較同期增加24.02個百分點(diǎn)。前三季度歸屬母公司凈利潤同比增長11.24%，較同期減少13.96個百分點(diǎn)，單季度來看，第三季度凈利潤同比增長38.44%，較同期增加2.94百分點(diǎn)，乳品板塊凈利潤增速的大幅波動主要原因?yàn)橥�期基�?shù)的因素。毛利率為37.02%，較同期減少2.06個百分點(diǎn)，第三個季度毛利率為36.59%，較同期減少1.83個百分點(diǎn)，毛利率略有降低，但是乳品行業(yè)仍保持較高的毛利率。前三個季度銷售費(fèi)用率為23.43%，較同期減少2.52個百分點(diǎn)，單季度來看，第三季度銷售費(fèi)用率為22.83%，較同期減少2.65個百分點(diǎn)，我們認(rèn)為乳品行業(yè)上市公司銷售費(fèi)用率的下降有兩方面原因：第一，行業(yè)收入加速;第二，乳品行業(yè)競爭環(huán)境有所改善，我們認(rèn)為乳品行業(yè)競爭環(huán)境的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)將帶動上市公司的凈利潤進(jìn)一步的提升。因此，我們繼續(xù)給予乳制品行業(yè)整體“推薦”的投資評級。

5.調(diào)味品行業(yè)。

調(diào)味品行業(yè)上市公司2017年前三個季度營業(yè)總收入同比增長15.83%，較同期增加7.88個百分點(diǎn)，單季度來看，第三季度收入同比增長16.93%，較同期增加6.46個百分點(diǎn)，調(diào)味品行業(yè)上市公司連續(xù)4個單季度收入增速實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長。對于調(diào)味品行業(yè)收入近四個季度的持續(xù)增長，我們認(rèn)為有以下兩個因素：第一，行業(yè)上市公司年初基本均對其產(chǎn)品進(jìn)行提價，如海天、千和、恒順、加加、榨菜等;第二，下游餐飲行業(yè)不斷好轉(zhuǎn)，餐飲是調(diào)味品行業(yè)的重要渠道，目前餐飲行業(yè)正在逐步的恢復(fù)，餐飲行業(yè)保持兩位數(shù)的增長，高端餐飲的增速仍低于整體餐飲的增速，但是高端餐飲的恢復(fù)幅度較大。前三個季度毛利率為39.61%，較同期增加1.51個百分點(diǎn)，從單季度來看，第三季度毛利率為40.12%，較同期增加1.54個百分點(diǎn)，調(diào)味品行業(yè)上市公司毛利率在第三季度達(dá)到歷史最高點(diǎn)，我們認(rèn)為主要受益于產(chǎn)品的提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷升級，我們看好調(diào)味品行業(yè)的盈利能力。因此，我們繼續(xù)給予調(diào)味品行業(yè)整體“推薦”的投資評級。

6.肉制品行業(yè)。

行業(yè)需求回暖拉動肉制品消費(fèi)增長，以及豬價下行帶來行業(yè)盈利能力的改善。肉制品行業(yè)公司金字火腿報告期將控股子公司中鈺資本納入合并所致，導(dǎo)致第三季度行業(yè)財務(wù)指標(biāo)變化較大。剔除金子火腿后，肉制品行業(yè)前三季度營業(yè)收入總計474.23億元，增速9.58%;歸屬母公司凈利潤共計35.29億元，增速-2.93%;第三季度營業(yè)收入總計168.17億元，增速14.25%，歸屬母公司凈利潤共計13.51億元，增速3.26%，行業(yè)平均凈利率5.35%。看好行業(yè)產(chǎn)品升級帶來行業(yè)結(jié)構(gòu)變革和家庭消費(fèi)升級對低溫肉制品等健康食品的青睞進(jìn)而帶動高附加值產(chǎn)品的消費(fèi)，提高行業(yè)盈利能力。因此，我們繼續(xù)給予肉制品行業(yè)整體“中性”的投資評級。

結(jié)論：

食品飲料行業(yè)三季度業(yè)績超預(yù)期主要是白酒行業(yè)業(yè)績超預(yù)期貢獻(xiàn)。白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)型量價起升階段，因?yàn)槊髂暌患径认�費(fèi)旺季時間延后，四季度行業(yè)層面超預(yù)期因素較少，但明年一季度白酒行業(yè)有望延續(xù)增長周期。乳制品行業(yè)龍頭公司渠道和品牌優(yōu)勢也日漸凸顯，未來上游原料奶價格上漲將驅(qū)動乳制品行業(yè)龍頭公司規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，費(fèi)用率下降將帶來凈利率的提升。調(diào)味品行業(yè)目前處在結(jié)構(gòu)升級中，短期升級趨勢也不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。食品飲料行業(yè)整體業(yè)績增長確定，我們給予食品飲料行業(yè)“看好”的評級。