老白干：并購協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn) 次高端繼續(xù)發(fā)力

事件描述

公司發(fā)布三季報，前三季營收24.3 億，同比增40.6%，歸母凈利2.44 億，同比增109.2%，EPS0.38 元;其中Q3 收入9.7 億，同比增56.2%，歸母凈利9785 萬，同比增41.4%。

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核心觀點

1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，凈利率持續(xù)恢復(fù)，現(xiàn)金流大幅改善：三季報延續(xù)中報趨勢，若扣除豐聯(lián)酒業(yè)并表影響，預(yù)計公司本部前三季仍保持正增長態(tài)勢，在會計準(zhǔn)則變更、費用結(jié)構(gòu)調(diào)整以及去低端化過程中已屬不易，Q3 末預(yù)收款8.1 億，同比/環(huán)比分別+1.4億/+1.7 億，真實銷售表現(xiàn)更好，后續(xù)潛力較大;分產(chǎn)品看，高/中/低檔酒分別+56.4%/+69.3%/+28.3%，預(yù)計十八酒坊十五年、二十年等300 元次高端價位繼續(xù)保持50%以上高速增長，次高端帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善的邏輯持續(xù)兌現(xiàn);銷售費用率減少3.2pcts至27.7%，繼續(xù)處于下行通道，凈利率繼續(xù)維持兩位數(shù);公司回款情況良好，Q3銷售收現(xiàn)/經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別+38.7%/+185.6%至11.4 億/4.5 億。

2、協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)，未來成長空間大：近幾年公司逐步收縮戰(zhàn)線，聚焦于省內(nèi)市場整合，在高舉高打提升品牌形象的同時，著力優(yōu)化費用結(jié)構(gòu)、培育次高端，從今年報表情況看，效果已經(jīng)有所體現(xiàn);另外，并購豐聯(lián)酒業(yè)之后，公司短期更注重于與板城在省內(nèi)市場的協(xié)同互補，最新渠道反饋，板城今年整體收入規(guī)模(銷售口徑)將達(dá)到10 億以上，增幅在60%左右，因此我們判斷公司年初提出的“5 年沖25 億”的目標(biāo)有望提前實現(xiàn)，未來雙方通過產(chǎn)品、價格、渠道的資源共享，從南北區(qū)域向冀中輻射，收入利潤規(guī)模還有很大的提升空間。

3、次高端擴容趨勢確定，區(qū)域龍頭將持續(xù)受益：目前主流價位上移帶來的300 元價位擴容已基本成為行業(yè)共識，也是增長最確定、增速最快的價格帶，老白干酒作為河北省區(qū)域龍頭，此前一直受到公司體制和競爭格局壓制，通過國改以及并購之后，公司解決了此前的幾大壓制因素，未來兩年公司凈利率將逐步回歸至行業(yè)正常水平，同時強強聯(lián)手后也有望改善省內(nèi)格局，提高市占率，在規(guī)模與盈利水平上再上一個臺階。

4、盈利預(yù)測與評級：由于豐聯(lián)酒業(yè)只并表2-4 三個季度，所以對此前預(yù)測進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計18-20 年EPS 為0.58/0.98/1.38 元，對應(yīng)PE25/15/10 倍，繼續(xù)強烈推薦。

5、風(fēng)險提示：1)經(jīng)濟增速下降抑制行業(yè)需求;2)宏觀經(jīng)濟波動導(dǎo)致茅臺五糧液等高端白酒價格下行，擠壓次高端價位需求;3)并購公司經(jīng)營基本面不達(dá)預(yù)期;4)食品安全風(fēng)險。