五糧液：收入穩(wěn)健增長 期待改革加碼

公司Q3收入業(yè)績分別增長23.2%和19.6%，收入穩(wěn)健增長，費用率及稅金率上升致業(yè)績略低于預(yù)期。三季度公司繼續(xù)控貨挺價，近期批價平穩(wěn)，渠道動銷總體良性，Q4將繼續(xù)控制發(fā)貨節(jié)奏，以備來年輕裝上陣。展望19年，期待公司能夠加快改革進(jìn)展，短期力促批價繼續(xù)回升，中期加快渠道扁平化，拉大順價幅度。略調(diào)整18-19年盈利預(yù)測3.28、3.78元，給予19年18-20倍PE，目標(biāo)價68-75元，維持強(qiáng)烈推薦。

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報告正文

18Q3收入業(yè)績分別增長23.2%和19.6%，控量政策下收入增速略放緩。公司18年前三季度實現(xiàn)收入292.5億，歸母凈利94.94億，扣非凈利94.45億，分別同比增長33.1%、36.3%和35.9%，其中Q3單季收入78.29億，歸母凈利23.84億，扣非凈利23.58億，分別同比增長23.2%、19.6%和18.5%，三季度收入增速放緩符合預(yù)期，主要系發(fā)貨節(jié)奏放緩及去年相對高基數(shù)所致，業(yè)績略低于預(yù)期，主要由于三季度費用提升所致，預(yù)計系公司增加中秋國慶終端投入。Q3銷售回款92.3億，同比+23.1%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流32.8億，同比+12%。Q3預(yù)收賬款24.4億，同比下降-50.5%，應(yīng)收票據(jù)143.2億，同比提升37.24%，環(huán)比下降15.6%，推測系上半年收取票據(jù)部分尚未到期，同時仍有票據(jù)打款情況所致。

Q3毛利率提升明顯，費用率及稅金率上升致凈利率略有下降。Q3毛利率同比上升5.43%至75.2%，推測系中秋國慶雙節(jié)普五適度加大發(fā)貨、高端產(chǎn)品占比提升所致。Q3銷售費用同比大幅增長76.4%，一是去年同期銷售費用大幅下降基數(shù)較低，二是中秋期間公司加大經(jīng)銷商補(bǔ)貼，銷售費用率相應(yīng)提升3.55pct至11.77%。Q3管理費用率下降1.65pct至6.81%，系公司收入增長、費用持續(xù)攤薄所致。Q3主營稅金率17.5%，同比提升3.3%，預(yù)計系消費稅季度繳納確認(rèn)節(jié)奏不同所致。受銷售費用率及稅金率提升影響，公司Q3凈利率31.93%，小幅下降0.72pct。

控貨力保價格堅挺，期待渠道改革提速。草根調(diào)研反饋，公司自6月23日起暫緩接受普五訂單以來，Q3發(fā)貨并未大幅放開，渠道庫存處于低位，近期普五批價總體保持在830元左右，渠道動銷總體平穩(wěn)。預(yù)計Q4將繼續(xù)控制發(fā)貨節(jié)奏，以待來年輕裝上陣。展望19年，考慮報表基數(shù)提升及需求放緩影響，預(yù)計公司增速將有所放緩。公司當(dāng)前已經(jīng)開始著力解決渠道和價格問題，招商工作暫緩，百千萬工程也更注重核心終端質(zhì)量，但理順價格體系不是一朝一夕，需加大終端消費者認(rèn)可度，扁平化渠道額度，把握好量價平衡，從而逐步提升價格。核心問題解決尚需時日，期待公司加快改革進(jìn)展，短期力促批價繼續(xù)回升，中期加快渠道扁平化及精細(xì)化管理，拉大順價幅度，釋放改革紅利。

收入增速穩(wěn)健，靜待改革更進(jìn)一步，調(diào)整目標(biāo)價至68-75元。公司Q3收入穩(wěn)健增長，費用率及稅金率上升致業(yè)績略低于預(yù)期，三季度公司繼續(xù)控貨挺價，近期批價平穩(wěn)，渠道動銷總體良性，Q4將繼續(xù)控制發(fā)貨節(jié)奏，以備來年輕裝上陣。展望來年，期待公司能夠加快改革進(jìn)展，短期力促批價繼續(xù)回升，中期加快渠道扁平化，拉大順價幅度。略調(diào)整18-19年盈利預(yù)測3.28、3.78元，給予19年18-20倍PE，目標(biāo)價68-75元，維持強(qiáng)烈推薦。

風(fēng)險提示：批價回落，競爭加劇，需求不及預(yù)期。