山西汾酒：收入維持高增 升級(jí)推動(dòng)業(yè)績(jī)

公司Q3收入業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)30.6%和60.2%，收入預(yù)期中略有放緩，利潤增長(zhǎng)超出預(yù)期，主要受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)，現(xiàn)金流有所回落。Q3動(dòng)銷邊際放緩，公司在7-8月控貨挺價(jià)，庫存總體保持良性。19年基數(shù)提升及需求放緩影響，增速料將放緩，期待公司在華潤助力及改革紅利下，在機(jī)制市場(chǎng)化上更進(jìn)一步。調(diào)整18-19年EPS1.72、1.98元，給予19年22倍，目標(biāo)價(jià)43元，維持強(qiáng)烈推薦。

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報(bào)告正文

18Q3收入增速預(yù)期中放緩，利潤增長(zhǎng)超出預(yù)期，現(xiàn)金流回落明顯。公司18年前三季度收入69.15億，同比+42.4%，歸母凈利潤12.64億，同比+56.9%，其中Q3單季收入18.74億，同比+30.6%，歸母凈利潤3.27億，同比+60.2%，收入預(yù)期中回落，利潤增長(zhǎng)超出預(yù)期。三季度預(yù)收款7.9億，同比+56%，銷售回款57.52億，同比+31.5%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流3.5億，同比-58.4%，回落較多，主要系購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金及支付的各項(xiàng)稅費(fèi)增加所致。

結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)毛利率提升，收入高增攤薄費(fèi)用率。公司前三季度毛利率69.44%，同比提升0.05pcts，其中Q3毛利率68.87%，同比提升3.5pct，主要受益于青花高增長(zhǎng)帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。公司前三季度中高端收入41.9億，同比+27%，公司7-8月對(duì)渠道進(jìn)行控貨挺價(jià)，因此Q3青花增速環(huán)比上半年有所放緩，但仍保持較高增速，金獎(jiǎng)老白汾保持穩(wěn)健增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，當(dāng)前青花占比已超過25%(17年不到20%);低價(jià)酒收入24.8億，同比+86.3%，主要由于并入集團(tuán)開發(fā)品牌所致，波汾增速約40%。費(fèi)用率方面，前三季度銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)37.7%，主要是公司今年加大市場(chǎng)投入所致，但由于營收增長(zhǎng)，費(fèi)用率攤薄下降0.62pct至18%，管理費(fèi)用率下降1.35pct，主要系公司內(nèi)部管理效率提升所致，凈利率提升至19.6%，同比+1.83pct。

Q3動(dòng)銷邊際放緩，省內(nèi)增速亮眼，省外重點(diǎn)市場(chǎng)任務(wù)完成順利。渠道調(diào)研反饋，公司Q3終端動(dòng)銷環(huán)比有所放緩，但由于三季度控貨挺價(jià)，當(dāng)前各地渠道反饋庫存總體保持良性。分區(qū)域看，公司Q3省內(nèi)收入12.9億，同比+38.2%，省外5.84億，同比+18.1%。公司上半年省外增速高于省內(nèi)，Q3省內(nèi)增速高于省外，主要由于上半年公司在對(duì)省內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整，縮緊貨源、提升價(jià)格、保證增長(zhǎng)質(zhì)量，因此上半年省內(nèi)增長(zhǎng)較慢，Q3省內(nèi)調(diào)整完畢增速加快，當(dāng)前省內(nèi)已完成全年任務(wù)90%以上。同時(shí)，公司拓展省外的核心戰(zhàn)略未變，三季度仍在繼續(xù)加大對(duì)省外的市場(chǎng)投入，當(dāng)前省外重點(diǎn)市場(chǎng)任務(wù)完成順利，平均完成全年目標(biāo)的70-80%，部分低基數(shù)的市場(chǎng)完成100%以上。

基數(shù)提升及需求放緩影響，19年增速料將放緩。展望19年，報(bào)表基數(shù)提升，同時(shí)受需求放緩影響，預(yù)計(jì)增速將有所放緩。公司年中增補(bǔ)華潤2位董事進(jìn)入公司董事會(huì)，聘請(qǐng)華潤方面營銷高管進(jìn)入汾酒管理層，期待汾酒與華潤更緊密合作，同時(shí)推動(dòng)機(jī)制市場(chǎng)更進(jìn)一步，推動(dòng)公司來年穩(wěn)健增長(zhǎng)。

Q3維持高增，來年增速料將放緩，期待改革更進(jìn)一步，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至43元。公司18Q3收入增速預(yù)期中放緩，來年增速回落，但公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，省外加速拓展，全年目標(biāo)仍有望完成。期待公司能夠維持合理庫存水平，保持來年穩(wěn)健增速，同時(shí)在華潤助力下，內(nèi)部改制能更進(jìn)一步。我們調(diào)低核心單品銷量增速預(yù)期，調(diào)整18-19年EPS 1.72、1.98元，給予19年22倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至43元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：改革不達(dá)預(yù)期，省外競(jìng)爭(zhēng)激烈。