瀘州老窖中報點評：中報符合預(yù)期 經(jīng)營趨勢繼續(xù)向好

事件描述

公司19H1實現(xiàn)營業(yè)收入80.1億元，同比+24.8%，歸母凈利潤27.5億元，同比+39.8%;其中Q2收入38.4億元，同比+26%，歸母凈利潤12.4億元，同比+36%。'

方正觀點

1、業(yè)績符合預(yù)期，增長保持穩(wěn)健態(tài)勢，報表質(zhì)量高：公司二季度延續(xù)了一季報趨勢，整體業(yè)績符合預(yù)期，表現(xiàn)一如既往穩(wěn)健;高端放量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化拉動Q2毛利率同比+5.1pct至80.3%，是公司盈利能力持續(xù)提升的核心原因;淡季做市場，Q2費用投放加大以及返利結(jié)算，銷售費用率同比+2.7pct至21.7%，管理費用率同比-2.1pct至4.9%;Q2銷售收現(xiàn)同比+54.2%至39.9億元，顯示回款情況良好，經(jīng)營凈現(xiàn)金流在去年同期低基數(shù)下增幅更大;期末預(yù)收款環(huán)比提升1.1億至13.9億元(去年同期環(huán)比減少2.9億元)，蓄水池充足，預(yù)計實際基本面表現(xiàn)更樂觀。

2、國窖持續(xù)放量，營銷政策調(diào)整有序推進(jìn)：上半年高端產(chǎn)品(國窖系列)同比+30.5%至43.1億元，占整體收入比重已達(dá)53.8%，參考國窖歷史高峰時期占比(約66.9%)，未來仍有較大提升空間。據(jù)渠道反饋，春節(jié)前階段停貨后，公司Q2明顯加大了國窖投放，截止8月初，預(yù)計公司已完成全年任務(wù)的70%以上;此后，國窖順勢重啟價格雙軌制，計劃外價格提升30元，并扣減中秋30%的配額，控量挺價;8月中旬進(jìn)一步上調(diào)終端“熔斷獎勵”價格至900元(上漲40元)，以強(qiáng)化終端配額制執(zhí)行和市場控盤。長期看，高端持續(xù)擴(kuò)容以及茅臺價差持續(xù)拉大，再配合公司多項挺價策略的有序推進(jìn)，我們預(yù)計國窖量價均有進(jìn)一步提升空間。

3、中檔酒量價齊升，低端結(jié)構(gòu)快速升級：中檔特曲窖齡同比+35.1%至22.2億元，較18年增速(27.8%)進(jìn)一步提升，毛利率同比+5%至82.6%，其中500元次高端價位“特曲60”今年正式開啟全國布局(團(tuán)購渠道)，預(yù)計增速更高，全年有望達(dá)到10億元銷售規(guī)模;博大公司依舊處于恢復(fù)過程中，營收增速較慢，但品牌梳理和結(jié)構(gòu)提升明顯，毛利率同比+6.6pct至38.9%。整體看，公司近兩年中檔和低檔調(diào)整完成后，對整體業(yè)績拖累已基本消除，未來高端和次高端持續(xù)發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，收入利潤規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。

4、行業(yè)趨勢不變，公司發(fā)展將持續(xù)受益：白酒整體趨勢延續(xù)，總量下降、價位升級、集中度提升。作為行業(yè)龍頭之一，公司近幾年經(jīng)營一直較為穩(wěn)健，基本面和業(yè)績持續(xù)向好，國窖經(jīng)過前幾年高速增長后，增速正常回落，但動銷節(jié)奏和消費者品牌認(rèn)知明顯提升，未來兩年公司繼續(xù)采用跟隨戰(zhàn)略，高端酒長期價格空間大;另外，公司今年開始調(diào)整費用結(jié)構(gòu)，從渠道向消費者轉(zhuǎn)移，我們預(yù)計公司費用率長期會繼續(xù)處于下行趨勢，利潤增速有望維持高位，繼續(xù)看好!

5、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計19-21年EPS為3.25/4.27/5.54元，對應(yīng)PE27/21/16倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。6、風(fēng)險提示：1)行業(yè)競爭加劇，費用繼續(xù)大幅增加影響利潤;2)提價效果不達(dá)預(yù)期;3)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動影響行業(yè)需求，茅臺價格下滑使國窖增長受到擠壓。