公司19Q2收入利潤增長16.3%/23%，Q2收入如期提速，符合市場預期。分產品看，上半年口子10年以上產品繼續保持較高增速，結構繼續升級;分區域看，省內仍是收入的主要來源，省內持續深耕保持穩健增長，省外點狀化發展重點市場成效初顯。中期來看，安徽省內“升級+集中”趨勢不改，口子作為龍頭之一將持續受益，有望繼續保持穩健增長。唯期待在省內集中度快速提升階段，公司能夠進一步加大品牌渠道投入，更快提升份額。維持19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，給予20-21年22倍PE，一年目標價77元，兩年目標價87元，對應市值520億，維持“強烈推薦-A”評級。
報告正文
19Q2收入利潤增長16.3%/23%，Q2收入環比提速，符合市場預期。公司19H1營收24.19億，同比+12.04%，歸母凈利潤8.95億，同比+22.02%，其中Q2單季營收10.57億，同比+16.25%，歸母凈利潤3.5億，同比+22.96%，二季度收入如期提速，符合市場預期。19Q2末預收款5.15億，同比-12.12%，主要系公司去年三季度提價，二季度經銷商提前打款較多，基數較高所致。19Q2現金回款11.25億，同比+30.69%，表現靚麗，Q2經營凈現金流1.32億元，同比-20.19%，主要系支付的各項稅費增加所致。
產品結構升級推動毛利率提升，稅金率下降推升凈利率。公司19H1毛利率75.94%，同比+1.55pct，主要系產品結構升級所致，草根調研反饋，19H1口子10年以上產品繼續延續較高增速，產品結構持續升級。19H1銷售費用率9.47%，同比+0.29pct，主要系廣告費投入增加所致，管理費用率(含研發)4.51%，同比+0.47pct，主要系工資薪金支出及固定資產折舊增加所致，稅金及附加比率14.85%，同比-1.3pct，毛利率提升疊加稅金率下降，推升19H1凈利率提升3.03pct至36.99%。
省內大本營繼續深耕，省外點狀化發展重點市場。分區域看，19H1公司省內、省外收入分別為19.3億、4.7億，分別同比+9.3%、+26.9%，省內保持穩增，省外增長提速。19H1公司省內進一步推進渠道下沉，強化酒店渠道掌控力，同時加強了與重點工商企業、重點消費類企業與消費帶動核心群體的公關推廣工作;省外則點狀化發展重點市場，尋求整體市場有節奏的發展，穩步推進公司銷售網絡的全國化布局，目前來看成效逐步顯現，18及19H1省外增速明顯快于17年。
省內“升級+集中”趨勢不改，期待公司能夠進一步加大投入，更快提升份額。當前安徽白酒進入升級與集中度加速提升階段，口子與古井作為省內兩大龍頭將持續受益，但與競品份額提升速度相比，口子策略略顯保守，18及19H1收入增速均慢于競品。我們認為，在省內集中度快速提升階段，份額提升速度更顯重要，公司19H1也加大了廣告費用投入，我們認為是正確做法，期待公司能夠進一步加大市場投入，更快提升份額。公司凈利率遠高于同價位公司，有充足余量進行品牌和渠道投入。
公司穩健風格不改，三年看520億市值，維持“強烈推薦-A”評級。口子窖戰略目標長遠，注重穩健經營，Q2繼續穩健增長，盈利能力再提升。中期來看，安徽省內“升級+集中”趨勢不改，口子作為龍頭之一將持續受益，有望繼續保持穩健增長。維持19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，給予20-21年22倍PE，一年目標價77元，兩年目標價87元，對應市值520億，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：需求回落、省內競品加大投入、省外拓展不及預期。
