瀘州老窖中報點評：業(yè)績符合預(yù)期 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速提升

上半年公司營收51.2億(+19.4%)，歸母凈利14.7億(+32.7%);EPS:1.05元。

1、費用壓制利潤，消費稅影響有限：業(yè)績符合預(yù)期，扣除華西證券影響(確認(rèn)7289萬的投資收益)，凈利潤增速32.6%。分季度看，Q2收入24.5億(+19%)，歸母凈利6.7億(+29.2%)，單Q2稅金及附加比率提升至12.55%，環(huán)比+4pct/同比+3.3pct，1H消費稅同比增65%至4.06億，但毛利率提升(Q2整體毛利率提升5.5pct至66.7%)平滑了業(yè)績影響，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升以及提價效應(yīng)顯現(xiàn)，預(yù)計消費稅對下半年業(yè)績影響依舊有限;1H銷售費用率增2.9pct至16.8%，壓制利潤增速，主要系廣告費用、促銷費用同比增加所致;Q2銷售收現(xiàn)/經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別增46%/37.7%，回款質(zhì)量環(huán)比大幅提升。

2、聚焦戰(zhàn)略顯成效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，未來兩年對標(biāo)五糧液：上半年國窖/窖齡特曲/博大公司分別營收24.8億/12.2億/12.9億，同比+45.4%/+1.08%/+3.98%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，國窖類占比已達(dá)到50%，據(jù)渠道反饋，上半年國窖發(fā)貨同比增長80%(銷售口徑，非報表口徑)，量價齊升，連續(xù)三年保持高速增長，公司依靠國窖塑造品牌勢能，效果顯著，預(yù)計兩年后國窖收入占比有望達(dá)到60-70%左右，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向五糧液靠攏;1H中檔酒整體表現(xiàn)一般，主要公司主動控量挺價，我們認(rèn)為調(diào)整結(jié)束后特曲窖齡在次高端和中高端價位段仍具備較大的發(fā)展?jié)摿?博大公司調(diào)整基本接近尾聲，整體收入開始恢復(fù)增長，蓄勢完成后看好未來的加速向上。

3、戰(zhàn)略穩(wěn)健落地，繼續(xù)看好沖刺階段中老窖的加速發(fā)展：自去年發(fā)布首篇深度報告堅定推薦后，公司市值和業(yè)績都已有超預(yù)期表現(xiàn)，我們的核心邏輯也一一兌現(xiàn)。在新管理層帶領(lǐng)下，公司各項戰(zhàn)略穩(wěn)步落地，調(diào)整和推進的節(jié)奏也把握得很好，未來三年行業(yè)趨勢向上，品牌企業(yè)最為受益，我們繼續(xù)看好沖刺階段中老窖的加速發(fā)展!

4、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計17-19年EPS1.93/2.51/3.24元，對應(yīng)PE28/22/17倍。高端白酒中，公司業(yè)績和市值彈性最大，維持強烈推薦評級!

5、風(fēng)險提示：1)費用大幅增加影響利潤;2)高端競爭加劇，動銷不達(dá)預(yù)期;3)食品安全風(fēng)險。