投資周報(bào)：白酒近兩位數(shù)增長

公司發(fā)布2017 年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入65.48 億、歸母凈利潤2.45億、扣非歸母凈利潤2.46 億，同比增長4.47%、6.04%、5.45%，EPS為0.43 元/股。單二季度收入27.05 億、歸母凈利潤0.57 億，同比增長2.69%、2.32%。

外阜白酒市場占比持續(xù)提升，本部產(chǎn)品升級穩(wěn)步推進(jìn)：白酒上半年收入35.58 億增長9.55%，估計(jì)北京市場較平穩(wěn)、外阜市場保持兩位數(shù)以上的增速。外阜白酒收入占比65%，相較于去年全年約提高3 個百分點(diǎn)。外阜市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以低端為主，帶動白酒整體毛利率下滑2.87個百分點(diǎn)至59.66%。北京市場以產(chǎn)品升級為主，此前推出的珍品陳釀(終端價(jià)30 多元)銷售勢頭不錯被列為重點(diǎn)發(fā)展戰(zhàn)略單品，百年紅系列的紅8、紅10(終端價(jià)分別在四五十、七八十元)增速很快、成為代表性核心單品。

豬價(jià)下跌利好屠宰業(yè)務(wù)、提升豬產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力：進(jìn)入三月中下旬以來、豬價(jià)同比下滑幅度加大，導(dǎo)致公司上半年屠宰業(yè)務(wù)收入16.01 億、略下滑0.86%，毛利率提升0.28 個點(diǎn)，養(yǎng)殖收入1.15 億下滑20.7%、毛利率下降10 個點(diǎn)。屠宰業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)豬產(chǎn)業(yè)鏈毛利55%以上，預(yù)計(jì)今年豬價(jià)下行期、整體豬業(yè)務(wù)在屠宰帶動下盈利情況好于去年。

母公司營收購量健康、消費(fèi)稅率下半年將回升至正常水平、凈利率微增：因?yàn)橛�利較好的酒肉業(yè)務(wù)是分公司、反應(yīng)在母公司報(bào)表中，母公司應(yīng)收票據(jù)環(huán)比下降47.7%、應(yīng)收賬款環(huán)比下降3.32%，兩者合計(jì)環(huán)比下降1.25 億、同比下降0.15 億，預(yù)收款環(huán)比下降2.15 億至16.97億，同比仍保持高位增長46.7%，其他應(yīng)付款提高至3.2 億、環(huán)比同比分別增長15.9%、1.6%，顯示經(jīng)銷商繳保證金積極性向好，營收購量處于健康水平。

上半年屠宰業(yè)務(wù)拉動母公司毛利率略漲0.6 個點(diǎn)，營業(yè)稅金及附加率下降1 個點(diǎn)，看合并報(bào)表中的白酒消費(fèi)稅估算出上半年白酒從價(jià)稅占比收入約10%，處于歷史較低位、同比下降近3 個點(diǎn)。公司一直按照較為嚴(yán)格從價(jià)計(jì)稅稅基繳納、近4 年年均從價(jià)計(jì)稅率為12.6%，去年達(dá)到13.9%，因此我們認(rèn)為造成這種波動的仍然是白酒消費(fèi)稅的確認(rèn)時點(diǎn)有關(guān)，下半年稅率將回升恢復(fù)正常。

上半年合并報(bào)表中銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用比例合計(jì)較平穩(wěn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降27.3%，與去年下半年發(fā)行永續(xù)債改善公司債務(wù)結(jié)構(gòu)相關(guān)。上半年整體凈利率3.74%同比微增。

盈利預(yù)測與估值：

公司地產(chǎn)項(xiàng)目頤和天璟近日開售，可售面積為6-7 萬平米，8 月銷售別墅等大戶型，均價(jià)在4-5 萬之間，小戶型銷售預(yù)計(jì)在9 月、定價(jià)預(yù)計(jì)在4.5~5 萬，若銷售進(jìn)展順利將回款30 億左右，可減輕部分公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。但銷售收入確認(rèn)應(yīng)該在18、19 年，因此地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)大概率在明后年，還需要參考銷售進(jìn)度、期間費(fèi)用等，因此這部分利潤我們尚未算在盈利預(yù)測內(nèi)。國企改革方面，順義區(qū)國資投資管理辦法文件已經(jīng)出臺，目前討論相應(yīng)落地執(zhí)行細(xì)則。根據(jù)中報(bào)情況我們略微調(diào)整前期預(yù)測，預(yù)計(jì)17~19 年收入為121.8、133.1、149.6 億，EPS 為0.74、0.94、1.23 元/股，給予目標(biāo)價(jià)26 元，增持評級。